惠誉：确认中梁控股“B+”长期外币发行人评级 展望“稳定”

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7月28日，惠誉确认中良控股集团有限公司(以下简称“02772.hk中良控股”)的“B+”长期外币发行人违约评级(idr)，并期待“稳定”。惠誉还证实，中梁控股的高级无担保评级为“b+”，回收率评级为“rr4”。

中梁控股的合同销售规模相当于“bb”级房企，支持其评级。该集团的项目分布在中国的五个核心经济区，降低了区域经济和政策风险。中梁控股采用快速周转模式，旨在收购土地后尽快开始销售，导致净库存基数较低。此外，对合资企业和关联企业的担保可能会增加中梁控股财务状况的波动性，限制公司的评级。

主要评级驱动因素

地域多元化:截至2019年底，中良控股的458个房地产项目分布在中国五大核心经济区的142个城市。他们中的大多数都在三、四线城市，这些城市的需求基本面弱于一线城市。中梁集团能够适应不断变化的市场环境，并在过去18个月中增加了在二线城市的业务；2020年上半年收购的土地中，62%位于二线城市。地理多样性的改善减轻了区域经济和政策的影响。

强劲增长:公司的股权合同销售额从2016年的160亿元增加到2019年的990亿元。惠誉预计这一数字将继续增长，帮助该公司成为中国20大房地产开发商之一。中梁集团的标准化运作程序涵盖了其整个房地产开发价值链，包括土地收购、营销、设计和产品线，有助于其快速扩张。从上半年的平均售价(12000元/平方米)可以清楚地看到土地储备质量的提高，2019年的平均售价为10300元/平方米。

低利润率有望上升:惠誉预计，忠良控股的息税前利润将从2019年底的18%上升到未来四年的20%-22%左右。这是由于精简的内部结构和规模经济，减少了销售和管理费用。已获得但未记录的开发财产收入的毛利率为22-25%。

低净库存:中梁控股的快速周转模式使得资金利用率更高。这种模式需要在拿到土地后迅速进入预售阶段。该公司的项目规模小，面向大众市场，这使得该公司能够在短时间内减少库存，实现正现金流产出。内部产生的现金流支持了土地收购和开发所需的资金，从而减少了对巨额债务融资的需求。快速周转模式导致土地储备年限为2.8年，合同负债与库存的比率高于同业，导致2019年底净库存基数较低，为230亿元。尽管如此，忠良控股的总库存约为1，400亿元人民币，与评级较高的同行相当。

杠杆率可能上升:惠誉认为，随着房地产市场的放缓，销售规模的持续增长可能会增加土地补充的压力，导致土地收购支出的波动。这可能会导致杠杆率上升，尤其是在合同销售急剧放缓的情况下。截至2019年底，中梁控股的杠杆率(以按比例合并合营企业和联营企业报表后的净负债/调整后存货比率衡量)处于27%的低水平。惠誉预计，未来几年，公司的杠杆率将升至40%左右，但这取决于中梁控股以均衡快速的周转模式进行的合同销售和土地收购。

惠誉预计，2019年底未出售的股权土地储备将足以维持开发约2.8年，预计中梁控股的土地储备期将维持在约2.5-3.0年。

合资担保:中梁控股为其合资企业和关联企业提供担保。截至2019年底，担保总额为102亿元人民币，与合并后的净负债137亿元相比相对较大。惠誉在比例合并的基础上对中良控股进行了评估，但如果按照合并后的净负债和调整后的担保/合并杠杆率来衡量杠杆率，到2019年底杠杆率将达到67%，高于大多数评级为“b+”的同行。这一差异是由于合资企业和联营企业的净杠杆比率较低。惠誉预计这一差距将会缩小，因为它计划缩减担保规模。

少数股东:惠誉预计中良控股股份的非控股权益比例在中期内将略有下降；2019年，公司资产负债表中非控股权益占总股本的58%，高于“b+”同业水平。这反映了中梁控股依靠合同销售的现金和非控股股东(主要是开发商)的出资作为扩大规模的融资来源。这降低了中梁控股对债务融资的需求，但也造成了潜在的现金流失。

评级推导摘要

从销售规模来看，中梁控股的股权合同销售额在“b+”级同行中处于较高水平。其土地储备在中国核心经济区的分布也比香港骏发置业有限公司(简称“骏发地产”，b+/ Stable)更广。然而，中梁集团总建筑面积的70%以上位于三、四线城市，惠誉认为这些城市的需求弹性不如一、二线城市。中梁控股的土地储备质量也略逊于其“b+”同行，2019年平均售价为10，300元/平方米。

惠誉估计，截至2019年底，中梁控股未出售的股权土地储备可支持其总建筑面积销售约2.8年，低于荣盛房地产开发有限公司(“荣盛发展”，002146.sz，bb/ Stable)等采用快速周转模式的同业水平。此类房屋企业的土地储备期为3.5年。这使得中良控股收购土地以保持适度增长，即使价格并不理想。中梁控股的股权合同销售规模与CIFI控股(集团)有限公司(简称“徐汇控股集团”，00884.hk，bb/ Stable)相当，但中梁控股的净库存仅为徐汇控股集团的36%。这使公司对经济周期影响的反应降低了/0/，这也是其对徐汇控股集团的两个次级评级较低的原因。

中梁控股的土地储备渗透率与广州富力地产有限公司(简称“r&f地产”，02777.hk，b+/ Stable)相当，后者的经营历史更长。中梁控股的综合杠杆率较高(包括对合资企业和联营企业的担保)，但现金与短期债务的比率也较高。中梁控股的周转率很高，但息税前利润很低。中良控股的非控股权益占总股本的比例较高，反映出公司在融资上更加依赖中小股东。

忠良控股的快速周转模式导致2019年公司合同销售额占总负债的比例达到2.4倍，在中国获得信用评级的房地产企业中排名最高。其ebitda利润率在“b+”级同行中处于较低水平，投资性房地产的利息覆盖率较低。中良控股于2019年在香港交易所上市，提高了其财务透明度。与未上市的“b+”公司相比，如海伦宝中国控股有限公司(“海伦宝中国”)，b+/稳定和骏发房地产，该公司受到更强的监管。

中梁控股比例合并的杠杆率低于同业，但与合并后的净负债相比，合资企业和关联企业的担保规模相对较大，限制了其评级。

来源：罗马观察报