惠誉：确认海伦堡中国“B+”长期外币发行人评级 展望“稳定”

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7月17日，惠誉确认了海伦伯格中国控股有限公司(“海伦伯格中国”)的“b+”长期外币发行人违约评级(idr)，并期待“稳定”。

海伦堡中国的土地储备广泛分布在中国的五个主要地区，这支持其评级，尽管其土地储备的质量(主要位于二、三线城市)不如同行。公司年度股权合同销售规模约为440亿元人民币，20%-25%的ebitda利润率(包括销售产品成本中的资本化利息)足以满足“b+”评级的相应要求。

海伦伯格中国的杠杆率(以净负债/调整后库存衡量)从2018年底的50%降至2019年底的41%。惠誉预计，这一比例在2020年将保持在41%左右，主要是由于土地收购的现金流出减少，以及合同销售收入的现金回报率提高。

主要评级驱动因素

低杠杆率:考虑到2019年保守的土地收购，海伦堡中国41%的杠杆率在“b+”同业中处于较低水平。公司的土地储备期约为4-5年，这可以使其逐步去杠杆化，因为它只需要用约35%-40%的合同销售收入来补充土地储备，以维持合同销售的增长。此外，如果公司按计划在香港证券交易所上市，其杠杆率可能会下降。然而，由于市场的不确定性，惠誉没有将这一因素纳入其基本评级假设。

土地储备的区域多元化:截至2019年底，海伦堡中国拥有权益性土地储备2650万平方米，分布在珠江三角洲、西部、长江三角洲、中部和京津冀地区，但约37%的土地储备集中在广东省。该公司在2019年收购了580万平方米的土地，以支持其快速销售周转战略。惠誉预计，2019年公司合同销售额增长28%至460亿元后，2020年将增长约5%至480亿元，这主要是由于销售的总建筑面积增加。

土地储备成本低:海伦堡中国主要通过收购、公开拍卖和旧城改造获得土地储备，因此土地收购成本较低。2017-2019年间，海伦堡中国的平均征地成本为1929元/平方米，仅占其2019年约10438元/平方米的平均合同销售价格(asp)的18%。

盈利能力和周转率稳定:由于土地储备成本低，海伦堡中国2019年的息税前利润(包括资本化利息)为24%。惠誉预计，其土地储备的平均成本将占其住宅项目平均售价的15%-20%，这将使该公司能够保持20%-25%的平均息税前利润。惠誉预计，由于其丰富的土地储备和可销售资源，其销售周转率(以合同销售额/总债务衡量)将保持在1.0倍以上。

Esg-财务透明度与治理结构:海伦堡中国已提交上市申请，其财务透明度与治理结构的ESG相关得分为“4”，但由于尚未上市，财务信息的公开披露受到限制。惠誉预计，海伦堡中国向海外投资者披露财务信息的及时性将在上市后得到改善。海伦伯格中国的所有权集中在一个人身上。

评级推导摘要

海伦堡中国的业务和财务状况与“b+”级同行如香港骏发置业有限公司相当。两家公司都有旧的翻新项目。与香港君发相比，海伦堡中国拥有更大的土地储备、更高的区域多元化和更高的销售周转率。此外，海伦堡中国的杠杆率低于香港君发，但香港君发的息税前利润更高。海伦伯格中国的杠杆率(以净负债/调整后库存衡量)约为41%，相当于其较大的“b+”同行。与同行相比，海伦堡中国的土地储备寿命更长。

海伦堡中国的杠杆率与一些类似“bb-”评级的同行相似，如时代中国控股有限公司(简称“时代中国控股”、01233.hk bb-/Stable)和禹州置业有限公司(简称“禹州集团”、01628.hk bb-/Stable)，这些公司的杠杆率为40%-。海伦堡中国的杠杆率也与其他“bb级”同行相当，如朗盛中国控股有限公司(“荣信中国”，03301.hk，bb-/ Stable)。

来源：罗马观察报