惠誉：予花样年控股长期外币发行人“B+”评级 展望“稳定”

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7月8日，惠誉将长期外币发行人违约评级“B+”授予幻想曲控股集团有限公司(简称“幻想曲控股”，01777.hk)，并期待“稳定”。惠誉还授予幻想曲控股公司高级无担保评级和优秀高级债券“b+”评级，回收率评级为“rr4”。

幻想曲评级的支持因素是公司适度的杠杆率、高质量的土地储备和稳定的利润率，尽管这些都被较低的客户流失率部分抵消。评级主要受公司业务规模小的限制，2019年股权合同总销售额为268亿元。

主要评级驱动因素

稳定的杠杆率:惠誉预计，到2019年底，2020-2021年，幻想曲控股的杠杆率(以净债务/调整后库存衡量)将稳定在44%左右，尽管惠誉预计，该公司将把约40%的销售收入用于土地收购，高于2017-2019年35%的平均水平。这是为了支持其在未来两年的持续合同销售增长，直到其2021-2022年的城市更新项目(urp)开始对销售做出重大贡献。

优质土地储备:截至2019年底，幻想曲年总持有土地储备为1730万平方米，可销售资源约为2000亿元，按照2020年450亿元的销售目标，可支撑其发展约四年。幻想曲控股拥有46个城市更新项目，总建筑面积1950万平方米，可销售资源约3800亿元。中国的一线和二线城市占其土地储备的90%以上。

自2019年以来，惠誉预计其平均售价将上升，因为该公司越来越多地参与中国一、二线城市黄金地段的公开拍卖。这与2019年之前的政策不同，当时幻想曲控股主要通过并购获得土地，因为价格更便宜，但需要更长的开发周期，面临更复杂的情况。他们中的大多数都位于同一一线和二线城市中不太繁荣的地区。

利润率好，周转率低:由于成本低，幻想曲控股的息税前利润(不包括资本化利息)从2018年的25%上升到2019年的27%。预计2020年通过公开拍卖获得的土地毛利率将下降25%-28%，未来几年息税前利润将下降。管理层认为，随着市区重建项目的推广，空房的利润率将会提高，因为市区重建项目的利润率高于50%。

幻想曲控股2019年的周转率(以股权合同销售额/总债务衡量)为0.7倍，相对较低。虽然这一比例从2018年的0.55倍上升到现在的0.55倍，但这是因为该公司参与了城市更新项目，并通过早期并购获得了大面积的土地，但并购通常需要很长的开发时间。惠誉预计，幻想曲控股的周转率将逐渐提高，但仍将低于同行。

财圣霍股份比例合并:幻想曲控股将按比例合并其52%的财圣霍股份，因为后者是上市公司，其现金流不能直接进入幻想曲控股。惠誉预计，2019年，幻想曲控股将获得色彩生活宣布的6500万元人民币的股息。幻想曲控制的非开发性房地产ebitda主要来自色彩生活。惠誉预计，受总建筑面积收入增加的推动，彩色人寿的息税前利润将稳步上升。截至2019年底，幻想曲控制的非开发性房地产(dp)息税前利润(DP)覆盖率为0.19倍(2018年为0.20倍)。

业务规模限制评级:幻想曲控股2019年的股权合约销售额为268亿元，仍低于大多数“b+”级同行的400亿至500亿元。今年上半年，公司合同销售额同比增长33%，达到175亿元人民币，是年度目标的39%。管理层相信幻想曲控股能够实现年度目标。惠誉持有保守观点。在总合同销售额增长10%的推动下，预计2020年股权合同销售额将增长7%，达到287亿元。然而，由于公司与其合资伙伴之间的合作日益增加，应占权益的减少部分抵消了增加额。

来源：罗马观察报