惠誉：予佳兆业集团拟发行高级无抵押美元票据“B”评级

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7月7日，惠誉评级(Fitch Ratings)授予中国房地产企业凯撒集团控股有限公司、01638.hk凯撒集团控股有限公司(b/ Stable)即将发行的美元高级无担保票据“B”级评级，回收率评级为“rr4”。

据了解，票据发行的收益将用于为现有的离岸债务进行再融资。这两项法案将分别于2023年9月和2025年4月到期。

待发行票据的评级与凯撒集团的高级无担保评级相同，因为它们构成本公司的直接和高级无担保债务。

凯撒集团的评级基于其坚实的资产基础，能够支持规模扩张，其业务规模相当于“bb”级房地产企业。截至2019年底，公司拥有大型土地银行，地理位置优越，其176个项目分布在中国五大经济区的47个城市。该公司的地理多元化降低了与项目和地区相关的风险，并使其在启动新项目以支持销售增长时更加灵活。

凯撒集团可以通过其城市更新项目业务以较低的成本在粤港澳大湾区获得大规模的土地储备，支持其获得高于30%的ebitda利润率。凯撒集团也通过招标和并购获得了土地，尽管其30%以上的项目是城市更新项目。

凯撒集团的评级受到高杠杆比率的限制。截至2019年底，以净负债/调整后存货(城市更新项目和投资性房地产按原始成本计算)衡量的公司杠杆率为63%，但该比率已从2018年的70%以上的杠杆率下降。惠誉预计，2020-2021年，凯撒集团的杠杆率将升至66%-67%，因为惠誉认为，由于疫情的影响，2020年合约销售和销售回报将放缓，非房地产开发收入将下降。

主要评级驱动因素

城市更新项目业务的优势:惠誉认为，凯撒集团的城市更新项目业务提供了运营灵活性，因为其高盈利能力使其能够在市场低迷时期通过空降低价格。由于此类项目的土地成本较低，凯撒集团还可以出售旧城改造项目的股权来赚取利润。凯撒集团在市区重建项目方面的长期经验使其能够获得大规模的土地储备，毛利率超过40%。这支持了其30%-33%的ebitda利润率(不包括商品销售成本的资本化利息)。一个由147个项目组成、占地4000万平方米的大型城市更新项目将为进入销售阶段的项目提供稳定的供应。

凯撒集团将城市更新项目转化为土地储备的长期记录为土地补充提供了一定的操作灵活性。城市更新项目的开发周期较长，因此资金沉淀的时间较长。如果不能立即产生现金流或利润贡献，融资成本就会上升，这使得凯撒集团的杠杆率高于其在城市更新业务中风险较小的同行。凯撒集团的业务性质和高盈利能力意味着凯撒集团的杠杆率将在一段时间内高于中国其他房地产企业。

评级受到高杠杆率的限制:惠誉估计，2020-2022年凯撒集团的杠杆率将保持在66%-67%以上，2019年和2018年分别为63%和73%。2019年，杠杆率下降，因为城市更新项目被出售给少数股东，从而增加了可用现金。惠誉认为，由于未来一两年凯撒集团土地补充预算和利息负担较高，其销售规模将不足以支持去杠杆化进程。利润率较低的非城市更新项目对住宅房地产开发业务的依赖，以及该业务的增长率高于惠誉的预期，可能会限制凯撒集团的去杠杆化能力。惠誉估计，凯撒集团将把35%-36%的销售收入用于土地补充和将城市更新项目转化为土壤储存，而2018-2019年这一比例为23%-31%。

大规模优质土地储备:惠誉认为，凯撒集团的优质土地储备将支持公司未来两年的合同销售。如果城市更新项目的土地储备转换时间超出公司的预期，公司的优质资产基础也可以为流动性提供缓冲，因为公司可以很容易地为其地理位置优越的城市更新项目找到买家，尤其是位于深圳的项目。截至2019年底，凯撒集团土地总储量为2680万平方米，预计可销售资源为5270亿元，其中略多于一半位于大湾区，330万平方米位于深圳。

非控股权益的短期影响有限:凯撒集团的非控股权益从2018年的147亿元增加到2019年的300亿元，少数股权占总股本的比例从39%增加到54%。惠誉认为，从中期来看，较高的非控股权益可能会降低公司的财务灵活性，但由于非控股权益仍处于发展的早期阶段，对未来12个月现金流的影响可能有限。约三分之一的非控股权益与深圳南山区的未转换土地有关。2019年，公司向房地产开发商出售了大湾区项目的部分少数股权，包括投洽会控股(集团)有限公司(“徐汇控股集团”，03383.hk，bb/ Stable)、阳光城市集团有限公司(“阳光城市”，000671.sz，b+/ Stable)和敏捷集团控股有限公司(“敏捷集团”，03383.hk)。

合同销售额下降:惠誉认为，凯撒集团2020年1000亿元的股权合同销售目标受到经济放缓的挑战。该公司仅在2020年第一季度实现了11.5%的合同销售目标(2019年第一季度为15.7%)，与其“b+”和“B”同行相当。惠誉预计，2020年，凯撒集团的合同销售额将下降3%，从2019年的880亿元降至850亿元，其中总建筑面积销售额的下降将导致合同销售额的下降。2021年，凯撒集团的合同销售额将达到900亿元人民币。然而，由于凯撒集团80%以上的土地储备是住宅用地，其中一半以上位于大湾区，因此凯撒集团的合同销售比其“B”和“B”级同行更容易预测。

来源：罗马观察报