惠誉：确认富力地产“B+”长期本外币发行人评级 展望下调至“负面”

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8月31日，惠誉将总部位于中国的02777.hk R&F置业有限公司的评级展望从“稳定”下调至“负面”，并确认其长期外币和本币发行人违约评级(idr)为“b+”。惠誉还证实，R&F地产的高级无担保评级为“b+”，其回收率为“rr4”。

“负面”前景反映资本市场到期债务的再融资风险上升，以及与公司再融资计划相关的执行风险。然而，惠誉认为，R&F地产有许多选择来解决即将到期的债务。该公司拥有2300亿元的可销售资源，并通过降低价格增强了其促进销售的意愿。该公司还在讨论一系列资产处置问题，这可能会带来额外的流动性。

主要评级驱动因素

大量债务即将到期:R&F地产有380亿元资本市场债务将在未来12个月到期或转卖，其中96亿元将在2020年下半年到期(7月份偿还12亿元后)，192亿元将在2021年第一季度到期，86亿元将在2021年第二季度到期。相比之下，截至2020年6月底，公司现金余额(包括限制现金)为360亿元，其中300亿元计划维持在正常经营水平。

公司计划通过经营活动产生的现金(即扣除费用后的合同销售)、资产处置、发行债券和股票来解决债务到期问题，但这些都将受到执行风险的影响。

再融资依赖于销售反弹:在其再融资计划中，预计公司将通过实现1520亿元人民币的年销售目标，从业务活动中产生大量现金流。2020年前7个月的合同销售额将达到620亿元人民币，同比下降13%。实现年度目标意味着8月至12月的销售额将同比增长34%。管理层仍然有信心达到目标，因为2020年下半年有2300亿元的可销售资源，与2020年上半年相比，公司更愿意通过降价来促进销售。

可能的资产处置:公司正在与投资者就处置60亿元投资性房地产进行深入谈判，预计9月份达成协议，年底前获得现金收入。R&F地产还寻求在今年年底前通过其他资产处置方式再筹集60亿元人民币，如其他投资性房地产和一些城市更新项目的股权，相关谈判正在进行中。该公司还表示，如有必要，资产处置不超过120亿元人民币。R&F地产拥有大量可变现投资组合，包括投资性房地产(截至2020年上半年为370亿元人民币)和酒店(市值约为540亿元人民币)，但惠誉认为资产处置面临较高的实施风险。

资本市场准入减少:R&F房地产有限公司进入在岸债券市场，因为自2020年4月以来，该公司没有发行任何在岸债券，其债券收益率约为15%-20%。惠誉认为，在当前的市场条件下，该公司发行或推迟可转售的在岸债券可能会面临挑战。对于离岸债券，惠誉认为，在未来三个月，该公司可能发行2-2.5年期美元债券，以应对2021年第一季度到期的3.5亿美元债券。公司也可以考虑发行股票来产生现金流。

去杠杆化取得了一些进展:2020年上半年，公司成功地减少了90亿元的总债务和70亿元的净债务，没有再融资或以高利率出售资产，因为尽管合同销售疲软，但由于严格的土地收购和成本节约，公司的经营现金流约为30亿元。惠誉还指出，2020年上半年，R&F地产应向公司主要股东共同控制的实体支付的金额增加了60亿元人民币。

表外负债仍然很低:公司非控股权益的比例仍然很低，仅占股本的3%。因此，惠誉认为，其表外负债的风险远低于同行。这也意味着，与非控股权益比例较高的开发商相比，公司在处置开发项目股权方面有更大的灵活性。

评级推导摘要

尽管经营状况良好，但R&F地产的评级仍主要受到流动性差和再融资风险的限制。

R&F地产1，380亿元的股权合约销售规模明显大于同行业400-1，000亿元的“bb-”和“b+”评级——绿地控股集团有限公司(简称“绿地控股集团”、bb-/ Stable)和中国恒大集团(简称“中国恒大”、中国03333.hk)R&F地产的合约销售规模与阳高集团有限公司(“阳光城”、000671.sz、b+/ Stable)相近，但R&F地产2019年的ebitda为阳光城的平均售价比R&F地产高17%，成交额也更高。然而，R&F地产的土地储备规模是阳光城的两倍，这意味着R&F地产在控制杠杆率的土地收购支出方面具有更高的灵活性。惠誉预计，在2020年至2023年的预测期内，R&F地产的杠杆率将比阳光城低约5个百分点。

与同行相比，R&F地产的土地储备寿命更长。R&F地产的地理多样性相当于“bb+”和“bb”同行。与CIFI控股(集团)有限公司(简称“徐汇控股集团”，00884.hk)拥有的50多个城市相比，公司在中国100多个城市的地理分布更加多元化。然而，两家公司的地理多样性应该能够减轻当地的政策干预和经济相关风险。

R&F地产的股权合同销售额是郑融地产集团有限公司(简称“郑融房地产”，06158.hk，b+/稳定)的两倍以上。郑融地产的平均售价比R&F地产高出50%以上，成交额也较高。然而，郑融房地产的土地储备期要短得多(约2.5年)，这将限制其控制土地收购成本的灵活性。郑融地产2019年的杠杆率比R&F地产低8个百分点。然而，郑融房地产的非控股权益比例较高，限制了其去杠杆化能力。

R&F房地产的土地储备质量优于中国财富土地开发有限公司(“华夏幸福”，600340.sh，bb-/ stable)，因为其平均售价比华夏幸福高出26%。此外，R&F地产的股权合约销售规模比华夏幸福高出55%。这两家房地产企业的周转率较低，但华夏幸福的息税前利润较高。R&F地产的杠杆率比华夏幸福低9个百分点。尽管如此，华夏幸福在工业园区发展中处于领先地位，因此其未开发物业的息税前利润保证率远高于R&F物业。

关键评级假设

惠誉对发行人评级的主要评级假设包括:

——2020-2023年股权合同销售额为1190-1320亿元

-2020年至2023年的ebitda利润率(不包括销售成本的资本化利息)为27%-29%

-2020-2023年合同销售收入的15%-25%将用于土地收购，以维持足够的土地储备，支持三至四年的开发需求

-2020年至2023年合同销售收入的45%将用于支付建筑和安装费用

-从2020年到2023年，平均售价每年将增长1%-2%

回收率评级假说

-作为一家资产交易公司，R&F地产一旦破产，将会进行清算

-扣除10%的管理费用

-对应收账款适用30%的贴现率

-由于R&F地产的ebitda利润率约为25%，因此对其调整后的净库存适用25%的贴现率

-投资物业、房地产、厂房和设备适用45%的贴现率

-对不动产、厂房和设备的净值适用60%的标准贴现率

-对受限现金适用0%的贴现率

由此获得的回收率相当于“rr1”的回收率。然而，R&F地产的回收率评级上限为“rr4”，因为根据惠誉的“回收率国有化评级标准”，中国在“债权人友好度”维度上被列为第四类国家，在这些国家持有资产的发行人的金融工具被发行人的违约评级和“rr4”回收率评级评为软上限。

评级敏感度

可能单独或共同导致惠誉采取积极评级行动/提升评级的因素包括:

-如果R&F地产能够持续改善其流动性状况，并证明其有能力通过大规模发行进入在岸债券市场，评级前景将被调整为“稳定”

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括:

-资产处置实施中的任何延误或问题

-未来几个月的合同销售额低于预期

——流动性状况没有明显改善，现金/短期资本市场债务总额比例持续低于0.5倍

流动性和债务结构

流动性弱:截至2020年上半年，R&F地产拥有360亿元现金(包括180亿元限制性现金)，不足以支付未来12个月到期或转售的390亿元资本市场债务。该公司提供了一个再融资计划，其中包括通过经营产生现金，资产处置和发行债券和股票，但这些都取决于合同销售的反弹或执行风险的存在。

来源：罗马观察报