惠誉：确认美高梅和美高梅中国“BB”长期发行人评级 展望“负面”

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8月12日，惠誉确认了米高梅国际和米高梅中国控股有限公司的长期发行人违约评级。惠誉还确认米高梅和米高梅中国的无担保债务评级为“bb-/rr4”。评级前景是“负面的”。

评级的确认反映了米高梅强大的流动性，能够承受挑战性的商业环境，并使米高梅能够在2023年前回到其降级敏感性阈值。惠誉下调了其对主要博彩管辖区(尤其是拉斯维加斯大道和中国澳门)的假设，以反映当新冠肺炎疫情继续阻碍国际旅游业发展时，复苏的轨迹更具挑战性。因此，惠誉目前预测，米高梅在2022年和2023年调整后的总杠杆比率将分别为8.3倍和5.9倍，调整后的净杠杆比率将分别为7.1倍和4.8倍。惠誉对米高梅的下调敏感度是，调整后的总杠杆比率是6.0倍。

截至2020年6月30日，米高梅的超额现金为45亿美元(不包括估计的现金储备)，循环信贷额度为33亿美元。除去米高梅中国(1.44亿美元的超额现金)和米高梅成长地产(7.26亿美元的超额现金)，总超额现金为36亿美元。美国的循环信贷额度(不包括美高梅)为9.4亿美元，美高梅中国的信贷额度为12亿美元，包括未使用的4亿美元二级循环信贷。这些充足的流动性来源可以在零收入环境下支持美国业务17个月和中国澳门业务22个月。米高梅在2022年之前没有巨额债务，并且有可管理的资本支出维护要求。米高梅和米高梅之间剩余的7亿美元运营合作伙伴股票赎回期权是另一个潜在的流动性来源。

疫情爆发前，公司流动性良好，最近实现了贝拉焦酒店(bellagio Hotel)和米高梅大酒店(mgm grand Hotel)的出售和回租交易。然而，随着业务的停止，公司也采取积极措施增加现金。这包括在美国和中国澳门筹集无担保债务以偿还预防性循环贷款，终止12.5亿美元的股票收购要约，暂停所有其他股东的回报，以及行使赎回7亿美元的经营伙伴关系股权的选择权。

惠誉对拉斯维加斯的弱假设是米高梅长期高杠杆率的主要驱动因素。惠誉认为，在全球旅游环境没有实质性变化的情况下，美国国内和国际旅游业(主要依靠空航空旅行)要回到流行病爆发前的水平仍然充满挑战。目前，拉斯维加斯的空航空运力约为正常水平的40%-50%,游客数量下降更多。团体旅游业务也将面临巨大挑战，参与者不热衷于参与大型活动，病毒传播仍是首要问题。惠誉目前预测，2021年和2022年，拉斯维加斯博彩机构的收入将分别比2019年下降48%和20%，到2024年将完全恢复到2019年的水平。可以肯定的是，由于运营商的成本削减措施和更有限的便利设施，流通/息税前利润比预期的要好(约40%-50%)。

除了纽约的帝国度假村，米高梅的区域投资组合已经重新开放。考虑到该行业对自驾游的依赖，其区域投资组合不应严重下滑。在中国澳门，赌场照常营业，但客流有限，因为从mainland China到澳门的游客数量保持在非常低的水平，但这些限制预计将在未来几个月放松。中国计划从8月26日起恢复办理广东居民赴澳门旅游签注，从9月23日起恢复办理内地居民赴澳门旅游签注。

“负面”评级前景继续反映出全球博彩业面临的风险和不确定性。如果人们对博彩业的复苏更有信心，米高梅可以将调整后的总杠杆率降至6.0倍，惠誉可能会将其评级前景调整为“稳定”。

主要评级驱动因素

新冠肺炎风险:根据2019年第四季度的结果，拉斯维加斯大道、美国其他地区和中国澳门分别占米高梅合并后息税折旧及摊销前利润的47%、28%和23%。目前，除了拉斯维加斯的海市蜃楼、米高梅公园和纽约的帝国城之外，米高梅的大部分资产已经开放。惠誉预计，与美国地区市场相比，拉斯维加斯需要更长时间才能复苏，因为拉斯维加斯更多地依赖航空/旅游和团体旅游业务。到2020年第四季度，中国澳门的游客数量应该会有所提高，因为中国计划在9月下旬恢复签证处理。惠誉估计，与2019年相比，拉斯维加斯大道、美国其他地区和中国澳门的收入将分别下降48%、14%和19%。

财务弹性降低:自去年底以来，通过贝拉焦酒店和米高梅酒店的出售和回租交易，米高梅实现了其所有重要的全资资产，租赁等价债务的增加基本抵消了传统债务的下降。交易产生的新固定成本削弱了米高梅在美国的自由现金流产出，包括其子公司的分配。米高梅为贝拉焦酒店和米高梅酒店/曼德勒湾合资企业(合资企业)的两笔抵押贷款提供担保，这是对流动性的另一个负面考虑，但也是可控的，因为这两笔贷款都是托收担保(惠誉不合并合资企业债务)。

米高梅的三净租赁年收入为14亿美元，尽管其中约4亿美元来自拥有米高梅57%股份的米高梅。

米高梅股权的不确定性:如果米高梅实现1.0倍“国内净财务杠杆”的目标，合并租金调整后的杠杆比率将继续上升。自2018年以来，米高梅用资产出售的收益偿还了41亿美元的传统债务(在与疫情相关的债务发行之前)，但在此过程中，米高梅将其租赁等价债务增加了43亿美元。mgp所有权减少的不确定性使得杠杆率的发展轨迹变得不透明，因为mgp主租赁以8.0倍的价格资本化将导致租赁等价债务增加约65亿美元。惠誉预计，iac最近宣布持有米高梅12%的股份(以及潜在的董事会席位)不会实质性地改变米高梅的财务政策。

有利的资产组合:米高梅拥有良好的地理多样性，包括中国澳门的国际酒店。自2016年以来，该公司通过在美国地区市场和澳门金光大道的收购和开发，改善了其多元化经营。米高梅在拉斯维加斯的投资组合大多是高质量的，其区域资产通常是市场领导者。在某种程度上，区域投资组合的多样化抵消了拉斯维加斯大道资产更具周期性的特点。米高梅在中国澳门的两家酒店为全球多元化带来了好处，并在一个长期增长趋势良好的市场获得了曝光率。

米高梅:米高梅持有米高梅约57%的股份和实际控制权(bb+/负值)。因此，惠誉在合并的基础上分析米高梅，并从息税前利润中减去小股东的分配。米高梅公开表示，希望到2020年将其在米高梅的持股比例降至50%以下。米高梅可能通过与米高梅签署14亿美元的豁免协议进一步稀释其股份，在该协议中，米高梅将被要求以现金赎回运营伙伴关系的股权(到期日为2022年1月；2020年5月为7亿美元)。米高梅对米高梅仅有的B类股份的所有权和投票权(在所有权低于30%之前将保持不变)将继续支持调整米高梅少数股权的合并分析。

如果米高梅将其在米高梅的持股比例降至30%以下并进行拆分，惠誉可能会对米高梅的国内信贷状况进行独立分析。米高梅的财务灵活性很弱，因为与米高梅和非米高梅主租赁相关的固定成本很高。

Esg因素-复杂的集团结构:由于米高梅主要运营子公司和合资企业的复杂所有权结构以及集团透明度风险的增加，米高梅集团结构的环境、社会和治理(esg)相关性得分为4。这对信用状况有负面影响，并且与评级和其他因素有关。

评级推导摘要

米高梅的“BB-IDR”反映了该公司强大的流动性、多元化的经营和去杠杆化的路径，以返回到中等组合调整后的总杠杆指数。上述优势被米高梅在拉斯维加斯大道实现剩余的全资资产后财务灵活性较弱所抵消，这导致固定成本增加。Idr认为，米高梅的多种流动性来源可以承受此次爆发造成的短期现金消耗，而潜在的去杠杆化方法可以使其在全球博彩业温和复苏的情况下，回到综合调整后总杠杆率的6.0倍。同行拉斯维加斯金沙公司(bbb-)在遵守更为保守的金融政策和在一个有吸引力的监管体系中加强国际多元化方面有着良好的记录。

惠誉将米高梅中国的idr与米高梅联系在一起。惠誉认为，米高梅和米高梅中国的独立信用状况大致相同，但如果独立信用状况存在一定程度的差异，惠誉不会取消两家公司之间的评级联系。米高梅中国在战略和运营上对米高梅非常重要，米高梅中国在其融资文件中没有实质性的隔离机制来限制米高梅从米高梅中国获得现金流。

关键评级假设

惠誉在发行人评级研究中的主要评级假设包括:

-2020-2023年，与2019年相比，总收入分别为-59%、-31%、-14%和-6%。鉴于拉斯维加斯对航空/旅游和团体旅游业务的依赖，以及中国澳门的旅游限制仍在继续，最近的降幅更大。米高梅的区域投资组合相对较强，因为这些酒店主要依靠自驾游。

-由于成本大幅降低，短期内流通/ebitdar为40%-50%。随着业务的正常化，惠誉认为米高梅的长期利润率将略高于前一个周期，因为在疫情期间采取的一些措施降低了整体成本基础。

-到2020年，资本支出将达到2.5亿美元，然后将恢复到每年5.5亿美元的正常维护水平(1亿美元属于米高梅中国)。位于中国澳门的米高梅黄金大道南酒店大楼预计将增加一些额外的资本支出(约1亿美元)。

-美国剩余的-mgp级循环信贷将于2020年偿还。惠誉认为，中国澳门的循环信贷将逐步偿还，而米高梅2022年到期的10亿美元无担保票据将被兑换成现金。

-米高梅将在2021年行使米高梅运营的合伙企业剩余的7亿美元股权赎回权，米高梅债务将为米高梅的付款提供资金。

-至少在2023年之前，米高梅母公司层面的股东回报率不会被假设。除资本支出外，大部分现金流分布在米高梅中国、米高梅和城市中心层面。

评级敏感度

可能单独或共同导致惠誉采取积极评级行动/提升评级的因素包括:

-需求稳定的迹象和全球赌博需求的显著反弹可能会触发评级前景调整至“稳定”。

-到2022年，调整后的总债务/息税前利润的确定性将增加到6.0倍，这也可能导致评级前景被调整为“稳定”。如果公司的债务偿还计划更清晰，该指标可能是调整后的净债务/息税前利润。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括:

-2023年后，调整后的净债务/息税折旧摊销前利润将超过6.0倍，这可能是由于全球游戏需求的长期干扰或采取更激进的金融政策。随着经营环境的正常化，资产负债表流动性已经恢复到与历史惯例一致的水平，惠誉将再次强调“BB-IDR”水平的调整后总杠杆率小于6.0倍。

-由于流行病带来的长期压力，总体流动性减少(现金和循环信贷的可获得性低，合同风险增加或自由现金流的消耗增加)。

流动性和债务结构

充足的流动资金来源:在新冠肺炎危机之前，米高梅公司拥有可观的现金余额和可利用的循环信贷，并产生了稳定的自由现金流。尽管自由现金流恶化，但米高梅和米高梅中国的可用流动性因发行投机性无担保债务而有所改善。贝拉焦酒店和米高梅酒店之间的自愿债务偿还消除了巨额到期债务，直到2022年，10亿美元票面利率为7.75%的账单才到期。这些流动性来源，加上之前宣布的12.5亿美元购股要约的终止，预计将有助于克服惠誉预测的2020年18亿美元的负自由现金流。

财务调整摘要

杠杆率:惠誉从息税折旧摊销前利润(ebitda)中减去对非全资合并子公司少数股东的分配，以计算杠杆率。惠誉还增加了非合并合资企业的定期拨款。

来源：罗马观察报