惠誉：予力高集团拟发行高级美元票据“B”评级

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8月10日，惠誉在01622.hk瑞科地产集团有限公司(以下简称“利高集团”)发行的364天期高等级美元债券中获得“B”级评级，回收率评级为“rr4”。拟发行的票据将构成利高集团的直接和高级无担保债务，因此其评级与利高集团的高级无担保评级一致。利高集团计划用此次发行的净收益为其现有债务进行再融资。

利高集团的股权合同销售额持续增长，2019年增长29%，达到145亿元。惠誉预计，该公司2020年的股权合同销售额将达到181亿元，这将有助于其销售规模扩大到接近评级较高的同行的水平。利高集团继续努力实现其业务的地域多元化，在25个不同城市开展了89个项目。利高集团的杠杆率(以净负债/调整后存货的比率衡量，包括对合资企业和联营企业的调整)从2018年的29%下降至2019年的15%，优于评级为“B”的同行。

鉴于利高集团将继续积累足够的土地储备以支持不断增长的合同销售，惠誉认为公司的杠杆率应保持在较低水平。利高集团拥有可销售的资源，可支持约四年的发展需求。由于利高集团交付了高利润率的项目，且总未售建筑面积成本仅为1978元/平方米，其盈利能力仍然很强。

主要评级驱动因素

销售规模虽小，但增长势头强劲:2019年利高集团的股权销售规模为145亿元人民币，与b+评级较高的同行相比相对较小(尽管惠誉预计其股权销售在2020年将至少达到180亿元人民币)，这限制了公司对利高集团的高评级。利高集团已经转变为快速周转模式，这意味着更高的周转率和更快的销售增长。

2019年，利高集团(包括合资企业)的合同销售总额增长25%，达到174亿元人民币，2018年增长超过65%。2019年，股权合同销售额占总销售额的比例略高于50%，与2018年持平。2019年，利高集团保持稳定的销售效率，股权销售/总负债(包括合资债务)比率为0.9倍，股权销售/调整后存货比率为0.7倍。

杠杆率仍然较低:惠誉预计，利高集团将继续增加合同销售额，以建立可持续的市场地位。这意味着该公司可能会收购土地，以维持其不断增长的合同销售额。惠誉预计这将推高其杠杆率，但应保持在40%以下(这是惠誉考虑采取积极评级行动的门槛)。由于土地收购策略较为保守，利高集团的杠杆率已从2018年的29%降至2019年的15%。

土地储备支持增长:惠誉估计，利高集团的土地储备足以支持约四年的股权出售需求。如果利高集团想要实现更高的合同销售目标，就需要不断获得低成本的土地，以维持健康的土地储备生活。2019年，利高集团的土地储备从2017年的490万平方米和2018年的1000万平方米增加到约1460万平方米，其总建筑面积大部分位于天津、南昌、合肥、浙江和济南。

稳定利润率:由于2019年土地收购平均成本为2641元/平方米，而2018年为1829元/平方米，利高集团2019年的息税前利润从2018年的27%降至25%。利高集团主要通过并购方式收购土地，因此未售土地储备的平均成本保持在2000元/平方米左右的低水平。其销售集中在二线城市的非黄金地段，其产品组合的目标客户是首次置业者，这保护了公司免受价格上限政策的影响，并帮助利高集团在高周转率下保持稳定的利润率。

评级推导摘要

利高集团2019年股权合同销售额为人民币145亿元，低于“B”级水平，如01107.hk现代地产(中国)有限公司(简称“当代地产”)195亿元，b/ Stable。然而，利高集团的杠杆率低于当代购房者，利高集团的土地储备期较长。当代购房者的利润率也低于利高集团。利高集团的销售效率较高，因此更容易向快速周转业务模式转型，同时控制杠杆率。

被评估的利高集团“b+”级以上房地产企业普遍采用可持续经营模式，股权销售额超过200亿元。利高集团与此类房地产企业的相似之处在于，土地储备能够支撑三年以上的开发需求，杠杆率稳定在45%以下。一些评级为“b+”的房企在全国市场地位更强，项目的区域多元化程度更高。

来源：罗马观察报