高收入经济体主权债会更多受到关注

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随着“一带一路”建设的推进和中国企业海外投资意愿的增强，“一带一路”沿线经济体尤其是高收入经济体(见图1)的主权债务投资机会可能会受到更多关注。然而，由于“一带一路”沿线覆盖面广，影响各国的主权风险和利益也不均衡。因此，如何识别沿线国家的主权信用风险已成为一带一路海外投资的重要组成部分。

主权债务违约的概率可以用主权信用评级、主权信用违约互换或不同信用的主权债务利差来描述。目前，三大国际评级机构的主权评级主要用于衡量市场的违约风险。然而，由于主权债务违约率低，实质性违约案例少，主权评级尚未形成完整的违约数据库。同时，从以往的经验来看，各评级机构的评级，尤其是新兴经济体的评级，一直存在明显的差异和偏差，前瞻性表现较差。相对而言，用主权信用违约互换衡量主权信用风险更客观、更及时，也更容易量化违约风险。然而，由于cds是一种可交易的市场产品，其价格受到市场情绪、投机和其他因素的影响，不时会有一些噪音。

基于此，本文借鉴金融资产价格的分析方法和三大评级机构的评级结果，从宏观经济角度对“一带一路”沿线高收入经济体的主权债务违约率进行判断。

经济发展的速度将影响主权债务的违约率，更高的gdp增长率将显著降低债务违约率。同时，一国经济增长的波动性也会影响一国债务的主权违约率。频繁的经济波动会扰乱政府的宏观经济政策和举债节奏，这很容易导致债务危机。在这里，我们从经济增长率和经济增长波动性两个方面考察了一带一路沿线高收入经济体的主权债务违约率。

首先，从经济增长的绝对水平来看，在“一带一路”沿线的高收入经济体中，我们比较了它们过去五年的平均增长率，发现以能源为基础的高收入经济体如阿曼、阿联酋、卡塔尔和巴林保持较高的增长率，而以非能源为基础的高收入经济体如克罗地亚、斯洛文尼亚和捷克共和国保持低于1%的增长率；值得注意的是，文莱的经济增长率已经连续四年为负，如图2所示。

其次，从经济增长的波动范围来看，标准差作为反映数字离差程度的变量，可以在一定程度上衡量经济增长的波动。在不同的时间区间，各经济体的波动幅度也不同。我们计算了近五年经济增长率的标准差，发现经济增长率波动幅度较小的经济体主要是卡塔尔、拉脱维亚、以色列和立陶宛，而科威特、阿曼和斯洛文尼亚的经济增长率波动较大，如图3所示。

在经济因素中，通货膨胀率也是影响主权债务违约风险的因素。高通胀率通常意味着政府控制自身经济的能力更差，还可能引发社会和政治动荡。因此，高通胀率往往意味着主权债务违约率更高。从平均通货膨胀水平来看，在“一带一路”沿线的高收入经济体中，科威特、沙特、巴林、卡塔尔和阿联酋的通货膨胀水平较高，其过去五年的通货膨胀中心高于“一带一路”沿线高收入经济体的平均水平；文莱、以色列和波兰保持低通胀，见图表4。同时，通货膨胀率的波动也是衡量政府控制自身经济能力的重要指标之一。在这里，我们计算了最近五年通货膨胀率的标准差，并进行横向比较。我们发现匈牙利、新加坡、克罗地亚和波兰的通货膨胀率波动很大，而科威特、文莱和巴林的通货膨胀率波动很大。如图5所示，沙特阿拉伯和卡塔尔等以能源为基础的高收入经济体波动较小。

与通胀风险一致，高失业率也是影响主权信用的经济指标之一。一般来说，高失业率会侵蚀社会稳定，增加债务违约风险。从数据来看，克罗地亚的失业率最高，其次是阿曼、斯洛伐克、拉脱维亚和斯洛文尼亚；然而，如图6所示，卡塔尔、新加坡和科威特的失业率较低，低于2%。

从债务指标的角度来看，一个国家的总债务与国内生产总值的比率经常在国际上用来反映当前的债务负担。理论上，根据马斯特里赫特条约，总债务不超过国内生产总值的60%是安全的。然而，我们的研究表明，在现实中，发达经济体的政府借贷似乎不受这一条件的约束。据此，莱因哈特和罗格夫(2010)通过44个国家过去200年的历史数据总结出了“90%/60%”的标准:即无论是发达经济体还是新兴经济体，政府债务比率都超过90%。它将陷入债务暂停，导致国内生产总值增长率平均下降1%；对于发展中国家来说，如果政府外债的负债率超过60%，国内生产总值的增长率将平均下降2%。

根据国际货币基金组织公布的可比债务比率，在“一带一路”沿线的高收入国家中，只有新加坡的债务比率超过90%，而“一带一路”沿线的其他高收入经济体中，近70%的国家的债务比率低于临界值60%，见图7。这表明“一带一路”沿线高收入经济体的债务比率处于相对安全的水平。

在债务比率水平在安全临界值以内的情况下，我们认为关注债务流量指标尤为重要。政府财政盈余/赤字与国内生产总值的比率(即赤字比率)是衡量主权债务流量的指标。根据欧盟的经济稳定和增长公约，如果财政赤字不超过国内生产总值的3%，主权债务被认为是更安全的。根据2016年的数据观察，我们发现以能源为基础的高收入国家有较高的财政赤字比率[2]；如图8所示，新加坡、爱沙尼亚和捷克共和国是盈余国家。

作为一个流量指标，政府财政赤字率波动较大，这可能导致基于不同年份横截面数据的评价结果存在较大差异。在此基础上，我们计算标准差来衡量其稳定性，发现匈牙利、爱沙尼亚、波兰、拉脱维亚和斯洛伐克等非能源经济体的财政赤字率相对稳定，而科威特、文莱、沙特阿拉伯、阿曼和卡塔尔的财政赤字率波动较大，如图9所示。

与财政赤字一致，经常账户赤字也是衡量一个国家偿付能力，尤其是外债的一个关键指标。人们普遍认为，一个国家的经常账户盈余意味着它有足够的外汇储备，偿付能力较强，债务违约风险较低。从数据观察来看，除阿曼、巴林、沙特、卡塔尔、立陶宛和波兰外，“一带一路”沿岸的其他高收入经济体一直保持经常账户盈余；见图表10。对其标准差的进一步观察表明，科威特、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿曼和文莱等“以能源为基础”的高收入经济体的经常账户赤字波动很大，而斯洛伐克、捷克共和国、匈牙利和新加坡的波动较小，如图11所示。

此外，汇率制度也是影响一国主权风险的因素之一。根据现有文献中对汇率制度的分类，目前主要有两种分类方法:一是基于事实的分类；另一种是不同国家宣布的法律上的分类。国际货币基金组织基于事实的汇率制度分类显示，卡塔尔和沙特阿拉伯等以能源为基础的高收入经济体大多采用与美元挂钩的传统汇率制度，而波兰、爱沙尼亚和拉脱维亚等以能源为基础的非高收入经济体则采用自由浮动汇率制度，如图12所示。事实上，面对经常账户赤字，采用固定汇率的经济体更有可能造成内部金融压力和最终违约，这可能是因为未能全额偿还显性主权债务，或者汇率突然大幅贬值。

在单一经济结构下，以能源为基础的高收入经济体的财政收入和经常账户收入容易随着能源价格的波动而波动；这意味着在能源价格下跌期间，以能源为基础的高收入国家容易出现财政收入不足和经常账户从盈余转为赤字的现象。因此，就偿债流量指标而言，非能源高收入经济体能够保证稳定的财政收入和经常账户收入，其主权债务违约风险较低。同时，以能源为基础的高收入经济体大多采用传统的钉住汇率制，其汇率风险高于以非能源为基础的浮动汇率制高收入经济体。

综合考虑经济增长、债务指数、汇率制度等宏观经济指标，构建综合评分表，依次对各经济体进行排名，以其排名值作为评分值，最后对所有项目进行汇总。最终得分越低，违约率就越低。结果如图13所示。

根据前面的分析，我们的计算结果显示，波兰、爱沙尼亚、斯洛文尼亚、立陶宛、以色列和新加坡的违约风险较低；如图14所示，阿曼、匈牙利、沙特阿拉伯和卡塔尔的违约风险较高。

同时，参照6个月平均主权信用违约互换价格，我们发现爱沙尼亚、波兰、立陶宛、科威特等违约风险较低的经济体信用违约互换价格较低；而违约风险较高的匈牙利、沙特阿拉伯和克罗地亚的cds价格较高，如图15所示。

进一步比较三大评级公司给出的评级结果，我们发现:与三大评级公司基本一致。本文认为匈牙利和阿曼的违约风险较高，而爱沙尼亚、波兰、立陶宛和新加坡的违约风险较低；这进一步验证了本文的分析结果是合理的，如图16所示。

注意:

[1]参见2016年11月11日发布的《产业研究宏观报告:扩大预算赤字的挑战与对策》

[2]注:为了确保数据的横向可比性，本文选择了国际货币基金组织公布的核心gfs余额，用于衡量一般政府在多大程度上使用财政资源来处理其他部门和临时居民的经济问题(净贷款)，或使用其他部门或临时居民产生的财政资源(净贷款)。数据是正面的，表明财政盈余；如果数据为负，就意味着财政赤字。

来源：罗马观察报