揭秘天广中茂并购成瘾背后 到底是虚胖还是死壮？

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超过9000万股正在减持。大股东陈秀玉、陈文端于3月22日宣布，计划自2017年4月1日起4个月内减持9，460万股(时间紧迫)，拟减持现金金额不低于9.6亿元。 天广中茂(002509，股票咨询)(002509，sz)，一家曾经玩消防产品的上市公司，自2015年开始M&A模式，先后收购了两家公司，一家正在收购过程中，另一家刚刚自愿终止交易。

让风云君困惑的不仅仅是高溢价并购带来的巨大商誉，还有上市公司大规模并购时大股东和高管持股的大幅减少——上市公司的日子过得很好。

今天，风云君将与官员们讨论天广中贸的“并购与减持”并存，分析沉迷于并购的天广中贸是浮肿还是强势，是否拥有超乎想象的“善意”利益链。

首先，头部的缩小

首先，稳住你的马，收紧你的菊花。让我们看看如何减少你的持股。

2014年1月至2016年7月，实际控制人及其亲属和公司部分董事减持股份超过1.12亿股，总套现金额超过9.26亿元，相当于M&A模式启动前2015年净利润的9倍。

此外，预计将有9000多万股减持，计划套现金额将超过9亿股。

有关部分缩减统计信息，请参见下表:

地图学:市场价值

1.这两次大规模裁员发生在重大事件(大规模并购)暂停之前。你对提议的并购有多悲观？

2.超过9000万股正在减持。大股东陈秀玉、陈文端于3月22日宣布，计划自2017年4月1日起4个月内减持9，460万股(时间紧迫)，拟减持现金金额不低于9.6亿元。

3.2015年4月15日，股价仅录得五个“一”板，这表明市场并未收购天广中茂。(当时风云君让拉布拉多在家里给交易员买股票。只要有重组的概念，就有10多个字牌。在此期间，风云君的食物水平有了很大的提高。

4.自2016年3月以来的“多头”市场实际上始于2015年11月重要流通股股东的调整(筹码被逆转)，广东基金接管了市场。

从接管成本来看(在此期间有两次股票转让)，前一次恢复后的接管成本应该在4.2元左右。截至2017年6月9日，部分接收资金已被提取，目前未提取账户的账面浮动利润至少超过100%，即接收资金约5亿元已变为至少10亿元。(关于交易部分，未来风云君将有机会再次阐述)。

为什么公司的股东和高管在大规模并购期间选择减持和套现？

风云君将与您讨论收购目标对上市公司业绩的影响。

二、“并购瘾”空的身体

近年来，天广中贸启动了M&A模式。

在2015年，我想加载控股股东的两项资产。2016年业务调整后，2017年我将继续收购资产。请参见下表:

仅从收入规模来看，2015年收购的两项资产确实给上市公司带来了很大的业绩提升；从增长的质量来看，它是什么？女士们先生们，请看下面。

2016年财务报告显示，广州中贸花园建设工程有限公司(以下简称“中贸花园”)和电白中贸生物科技有限公司(以下简称“中贸生物”)分别实现净利润2.1亿元和1.29亿元，业务规模和净利润较2015年大幅增长。

然而，这两个目标给风云君带来了一些困惑。

(1)谁支付巨额商誉

上市公司收购中茂花园和中茂生物100%的股权。截至2016年12月31日，公司合并报表确认的商誉为12.97亿元(2015年财务报告数据)，占上市公司股东净资产的28.90%。其中，收购中贸花园产生了3.73亿元的商誉，收购中贸上午产生了9.24亿元的商誉。

有图片和事实，请看下图:

也就是说，如果中贸花园和中贸生物未来的管理不好，上市公司就有巨大的商誉减值风险。

韭菜后面有冷汗吗？

天广中贸于2014年8月18日停牌，并在停牌7个月后于2015年4月14日发布资产收购计划，拟收购中贸花园和中贸生物100%的股权。

此时，是2015年上半年牛市最疯狂的阶段，但天广中茂的重大资产重组建议，只记录了5个字板，与之前丰云君分享的龙胜股份相比(重|龙胜股份:策划一场19日限的“屠杀”，需要多少神秘人？(交易)与19个一字每日涨停相比，涨幅不到1.5%，因此不难看出市场对收购目标的认可度较低。

2015年11月10日，上市公司重新发布了并购重组方案草案。草案显示:

中茂花园100%股权的评估值为12.03亿元，账面净值为6.31亿元(母公司报表口径)，评估值为账面净值的190.83%；

中茂生物100%股权的评估值为12.69亿元，账面净值为2.23亿元，占账面净值的569.25%。

最终确定中茂花园100%股权的交易价格为12.00亿元，中茂生物100%股权的交易价格为12.69亿元。合并后，上市公司产生商誉12.97亿元(2015年财务报告数据)。

(二)高应收账款

无论如何，在经历了所有的艰辛之后，这些资产最终被投入了上市公司。嗯，2016年，收入规模和净利润同比大幅增长。

你们这些笨蛋已经看到了表演的大幅提升，你们应该偷音乐吗？！只要我高兴，我就会有选择地忘记大股东减持数亿股的事情。

此外，在2016年，股价和业绩的“多头”趋势完全吻合！太好了。

巴特，这样的股价趋势背后有一个非常明显的利益需求。众所周知，2015年11月一个接一个进入市场的“主力”现在赚了很多钱。

同样，应收账款和存货伴随着收入和净利润的增加，如下表所示:

地图学:市场价值

2015年合并后，在上市公司营业收入增长不明显的情况下，应收账款、存货和坏账准备大幅增加！

截至2015年末，上市公司应收账款为6.5904亿元，同比增长136.31%。应收账款的大幅增加主要是由于合并报表范围内的中贸花园和中贸生物的全资子公司造成的，其中中贸花园新增应收账款为3.0687亿元，中贸生物新增应收账款为1521万元。

存货也在急剧上升:2015年末，上市公司存货为12.2227亿元，比年初增加1606.31%，主要是由中贸花园造成的，中贸花园新增存货为11.02935亿元。

做过生意的朋友应该能够深刻理解应收账款和存货的急剧增加意味着什么。

这是一个典型的图书热潮，很难说未来能收回多少真金白银。

2016年，应收账款、存货和坏账准备继续大幅增加:年末应收账款为11.2659亿元，同比增长70.94%。

其中，全资子公司中茂花园工程公司的工程款拖欠，工程进度滞后。

本期存货为21.4123亿元，较前期增加75.18%，主要是由于全资子公司中贸花园的存货较前期增加9.0184亿元，以及中贸花园在建的部分合同项目已完成工程量但尚未结算。

(三)经营效率难以提高

应收账款的大幅增加直接导致坏账准备的大幅增加；库存的大幅增加也反映了上市公司的经营效率。

为了进一步分析收购中贸花园和中贸生物对上市公司经营的影响，风云君进一步比较了近年来上市公司的每股经营现金流和净资产收益率。

经营现金流反映经营活动产生的净现金流。一般来说，这个值是正数，越大越好。对应每股股票，即每股经营现金流量，如果该指标长期为负，则意味着企业经营活动产生的收入没有转化为实实在在的货币并回流到企业，企业的经营效率和收钱能力存在一定的问题，从侧面增加了企业的财务负担。

天广中贸的主要业务包括消防设备、景观工程、食用菌栽培等。都是传统产业。上市公司每股经营现金流长期为负，表明公司业绩不佳，如下图所示:

地图学:市场价值

从上图不难看出，天广中贸的每股经营现金流长期为负，2016年的掉头向下趋势更加明显。至少这表明，中茂花园和中茂生物这两个收购目标并没有改善上市公司的长期负经营现金流。

为了进一步验证M&A目标是否给上市公司的其他财务指标带来改善，风云君还对天广中贸的应收账款、存货、流动资产和固定资产的周转率进行了分析。

地图学:市场价值

从上图不难看出，天广中贸的应收账款周转率和存货周转率都保持在很低的水平，都不到一次。2016年流动资产和固定资产周转率较2015年有所回升，但仍呈下降趋势。

地图学:市场价值

从上图可以看出，2015年和2016年两个目标并购后，上市公司的毛利率略有下降。虽然净利润、净资产收益率和营业利润率有所上升，但增幅并不显著，基本处于近6年的平均水平。

综上所述，基于对天广中贸财务指标的分析，风云君有理由相信，上市公司收购中贸花园和中贸生物不仅给上市公司带来了巨大的商誉和大幅增加的应收账款和存货，也无助于改善上市公司的经营状况。至少在2015年和2016年，上市公司是典型的自负。

我们基本上可以判断，这两次并购并没有达到并购草案中上市公司提到的“消费工程和景观工程业务的协同效应”。

尽管此前收购的标的对改善上市公司的经营状况没有多大帮助，但这并没有阻止天广中茂大力扩张并购的肆意意图。

第三，善意背后的利益链！

2016年12月，天广中贸重新发布了M&A计划，计划以25.88亿元收购两家蘑菇企业。

风云君联系的一家上市公司的老板说，M&A让上市公司上瘾。在内生增长乏力的情况下，上市公司往往热衷于外延型M&A，追求规模扩张，却忽视了企业增长的质量。

根据该计划，神农蘑菇产业与关羽农业的交易对价总额为25.88亿元，其中商誉总额为19.17亿元，占交易总额的74.07%。

(哈哈哈，哈哈哈，风云君又要笑了。亲爱的读者们，让我们打开一个市场，赌一赌商誉会计主体需要多长时间才能被监管机构严格控制。就像几年前上市公司津津乐道的“库存”主题一样)

如果M&A计划获得通过，两次并购给上市公司带来的商誉将超过31亿英镑。

如此大规模的善意，是什么让“M&A兄弟”的蓝色光标(300058，股票咨询)感到尴尬？(M&A人:蓝色光标“大跃进”)

(1)神农蘑菇产业

神农蘑菇产业的估值增长了180%，从2014年10月的3.3亿英镑增至2016年9月的9.8亿英镑。

当然，交易发生时，神农蘑菇产业仅通过商誉就大幅增加:截至2016年9月30日，账面净值为1.21亿元，交易产生至少8亿商誉。

为了方便读者更直观地了解神农蘑菇产业的估值变化过程，冯云军(身份证号:mvlegend)制作了以下表格和图表:

地图学:市场价值

神农蘑菇产业的估值有一点变化，但没关系，我们也可以做出业绩承诺。医学界已经证明，这个业绩承诺可以安抚那些震惊小投资者的心，否则，这种突然升上天空的善意真的很容易让李悝jy气死，打败张飞！

“好的，主席，让我们把业绩承诺提高两三倍。无论如何，那些从未见过钱的散户投资者将会感到震惊和脸红！”

“不！两到三倍的业绩承诺太有挑战性了！直接给我6次！”

因此，面对惨淡的现实，神农蘑菇产业顶住了内心的不信任，做出如下业绩承诺:2017年至2020年扣除非经常性损益后的净利润分别为7270.54万元、9742.92万元、1356.791万元和17010.49万元。

此外，在过去的三年中，神农蘑菇产业的业绩增长如下:2014年、2015年和2016年1-9月的净利润分别为1404.46万元、223.91万元和1029.93万元。

其中有一年的亏损……但这并不影响深农蘑菇产业前股东迟茂莲做出业绩承诺的决心。每个人都得到心照不宣的消息是有好处的。

风云君有气无力地问，是谁给了你如此大的气魄，做出了完全无视万有引力等客观规律的业绩承诺？吹嘘a股，虽然不征税，但可以刺激股价，然后通过减持获利，对吗？

难道你不怕黑李悝在半夜敲门吗？张飞还有两个哥哥，其中一个就是关！

(2)灌溉农业

2017年4月12日复牌，M&A计划中提交了收购关羽农业100%股权的方案。

虽然关羽农业在6月9日向天广中贸发出了终止交易的通知，确认了前一笔交易的终止，但为了让官员们对上市公司的“陆涛”有更全面的了解，冯云军(身份证号:mvlegend)认为有必要对关羽农业的并购进行简要分析。

2010年10月，关羽农业成立。关羽农业的估值开始发生巨大变化，从2015年4月的2.45亿英镑到2016年9月的16亿英镑，两年半时间里，估值增长了554.82%。

与神农蘑菇产业一样，交易发生时商誉大幅增加:截至2016年9月30日，账面净值为4.64亿元，交易产生至少11亿商誉。

为了方便读者更直观地了解神农蘑菇产业的估值变化过程，冯云军(身份证号:mvlegend)制作了以下表格和图表:

制图:市场价值

第五次增资于2016年8月进行。一个月后，即2016年9月，天广中茂宣布收购关羽农业，较2016年8月的8.75亿美元估值增长了83.35%。也就是说，2016年8月准确入市的中恒泰控股和红皮商社的投资回报率在一个月内达到83.35%。

多漂亮的伤口啊。

风云君不扶墙，只为你服务！

如果农业没有终止交易并成功通过监管部门的审批，那么丰云君想问，解禁期满后，中恒泰控股和鸿本商社这两家准确拦截胡的机构会不会立即提现走人？

继续往下看。

灌溉农业的主要产品是双孢蘑菇。关羽农业2014年、2015年和2016年1-9月净利润分别为:-1590.14万元，-695.98万元和1773.05万元；

农业股东光承诺，农业2017年至2020年扣除非经常性损益后的净利润分别为9864.47万元、15159.35万元、21936.19万元和27101.5万元。

制图:市场价值

总而言之，不难看出:

1.天广中贸收购的两个目标都是大亏后刚扭亏的企业，都是以人的胆略和土地的生产力做出的业绩承诺；

2.在M&A计划中，该目标的估值大幅上升。

当然，我很遗憾地告诉你，没有机会看到在短期到中期内能否实现业绩承诺。

经过本文的分析，我认为嘉宾官员对上市公司并购后的成长质量有了更好或更差的理解，并不是每一次并购都能给上市公司的绩效提升带来实质性的影响。

来源：罗马观察报