六大真相告诉你全社会的“钱”去哪了？

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钱从哪里来，又去哪里？这是一个全社会都在讨论和关注的话题。

由于传统广义货币(m2)统计不包括银行理财等金融机构表外业务的统计，以表外业务为代表的影子银行业务近年来发展迅速，仅用m2来衡量全社会的资金规模是不准确的。因此，创建一个新的衡量指标来更全面地反映社会资金的流动已经成为市场和学术界的热门话题。

7月25日，国家金融发展实验室和浙商银行联合发布了《资金流向:大资本管理框架下的资本流动与机制》报告。浙商银行首席经济学家尹剑锋和他的研究团队创造了一个新的宏观金融指标——总信贷，来解释整个社会的“钱到哪里，钱到哪里”。

在金融部门的资产方面，所谓的信贷总额包括金融部门为包括政府、企业和居民在内的整个非金融部门创造的债务融资工具；在金融部门的债务人方面，这一指标对应于银行的负债以及银行和非银行金融机构为融资资产业务而发行的各种合同或准合同金融工具。

“总信贷指数可能比中央银行公布的总社会融资指数更全面。原因之一是后者不包括政府部门的融资情况。”中信证券(600030)董事总经理高表示。

全社会的总资本规模已远远超过m2余额:2009年，总信贷仅占m2的88%，到2016年，总信贷将达到m2的1.2倍。换句话说，20%的社会资金不属于m2的统计范畴。根据总信用指数，可以全面反映整个社会的资金规模和流量，有些现象甚至会让人大吃一惊。

让我们一起来看看这六种现象，看看钱从哪里来，又到哪里去。

现象1:更多的“钱”流向地方政府和居民

总信贷部门分布的变化揭示了一个有趣的现象，这与应对危机的扩张性财政政策是一致的。在其他国家，中央政府增加负债。然而，在中国，根据尹剑锋的说法，中央政府实际上是“落后的”。与此同时，创造财富和促进经济增长的企业部门在危机后也采取了相对谨慎的债务策略；相反，地方政府和居民部门已经成为增加债务和抵消经济周期下降的主要力量。

数据显示，2016年，在182万亿信贷总额中，政府部门占20%，比2009年增长5个百分点；其中，中央政府的比例从2009年的11%下降到2016年的7%；同期，地方政府的比例从4%上升到14%。

非金融企业的比例从2009年的71%下降到2016年的61%，而同期住宅行业的比例从15%上升到19%。

因此，信贷总量部门分布的变化清楚地表明，尽管企业仍然是“货币”流动的主体，但在危机之后，“货币”更多地流向地方政府和居民。

现象2:住宅行业杠杆率的快速上升导致财富重组

除了地方政府，驻地部门是第二大部门，具有快速的杠杆作用。2016年居民部门的一个重大变化是，居民新增债务超过新增储蓄，居民部门成为净整合资本部门。

判断住宅行业风险的指标之一是住宅行业负债与工人薪酬之比，2016年中国住宅行业负债与工人薪酬之比已达到90%。中国居民可支配收入仅占全国可支配收入的60%，低于美国的70%。根据该报告，收入和财产分配的所有指标只有一个含义:负债积累到低端家庭，资产积累到高端家庭。

现象3:非金融企业去杠杆化并不像想象的那么迫切

数据显示，2016年非金融企业的杠杆率比2015年下降了一个百分点。报告显示，事实上，在2009年的“4万亿元”之后，除了2011年至2012年的短期复苏外，非金融企业的债务增长总体上呈下降趋势，这表明扣除地方平台和城市投资公司后，中国非金融企业部门的资产负债表并不像很多人认为的那样糟糕。即使就国有企业而言，尽管自2009年危机以来，杠杆率迅速上升，但自2013年以来，杠杆率也在下降。目前，国有工业企业的资产负债率接近2007年的最低水平。

“因此，在剔除本地平台企业和城市投资公司之后，非金融企业的去杠杆化问题并不像当前舆论所说的那样紧迫——尤其是在进一步剔除了非金融企业涉及基础设施和房地产的部分负债之后。相反，随着经济反弹和复苏，非金融企业需要增加杠杆。“据报道。

现象4:“钱”仍然主要来自银行

对基于信贷总量的“货币”的研究，一方面对应于非金融部门的负债，另一方面，它对应于金融部门的资产。因此，资金来源必然与金融业的结构性变化密切相关。

“自2009年以来，我们金融体系的一个重大变化是非银行金融机构和非金融债券市场的兴起。可以说，这一变化将对资金来源结构产生同样重大的影响。然而，揭开面纱后，发现资金主要来自银行。”尹剑锋说道。

随着传统银行信贷的下降，非传统银行业务和非银行金融机构份额的增加，“钱”的来源日益多样化，这也导致了金融部门内部相互负债的不断增加和金融部门杠杆率的不断上升。

根据该报告，观察金融部门内部的相互负债，自2015年第一季度以来，非银行金融机构对银行的负债已成为最大的主体，并且增长最快——这进一步表明，许多非银行金融机构的“货币”仍是银行的“货币”。

与此同时，就银行而言，“对其他金融公司的债权”已成为近年来资产扩张的主要对象。继2009年的“4万亿元”之后，2011年该学科的增长率从20%上升到60%，并一直保持相对稳定，直至2016年第三季度。截至2017年第一季度，“对其他金融公司的债权”已达28万亿元，约占银行业总资产的11%。

现象5:“钱”的流动仍然倾向于房地产和基础设施

虽然“钱”的来源是多种多样的，但“钱”的流动仍然倾向于房地产，包括直接相关的房地产企业贷款、个人抵押贷款和间接相关的基础设施项目。可以看出，非银行金融机构在获得包括银行资金在内的融资后，其相当大一部分的资本利用进入了地方政府的基础设施和房地产项目。

根据报告中的粗略估计，在非银行金融机构向实体部门提供的25万亿元资金中，至少有30%(约8万亿元)与地方政府基础设施和房地产项目有关。

除了非银行金融机构对资本利用的偏好之外，传统银行信贷也是如此。根据国内外货币信贷的行业结构，如果个人贷款(主要是抵押贷款)、消防(金融房地产)和传统服务业(主要与基础设施相关)合并，2015年与房地产直接和间接相关的贷款将占56%。根据2016年的情况计算，按50%的比例，该行目前约60万亿元的信贷与基础设施房地产有关。这部分信贷，加上银行持有的地方政府债券(约10万亿元)、城市投资债券(约1.2万亿元)和银行通过非银行金融机构融资间接投资于地方基础设施和房地产的资金(约8万亿元)，总敞口近80万亿元，占银行资产的40%。

换句话说，从整个金融部门流向地方基础设施和房地产的资本约为88万亿元。

现象6:银行理财资金的流动是一个被忽视的重要投资渠道——海外投资

截至2016年底，中国银行(601988)的财务管理规模已超过30万亿元，“存款融资”和“存款转移”已成为普遍现象。分析银行理财资金的投资流向也能很好地反映整个社会的资金流向。

值得注意的是，虽然目前银行理财投资以非标准资产为主(据报道，非标准资产投资为12.55万亿元，占2016年底银行理财规模的37.31%)，但我们忽略了一个重要的投资渠道——理财基金的全球资产配置或海外投资及其机制分析，实现这一功能的主要突破口是私人银行理财业务。根据该报告，从2011年到2016年，中国私人银行平均每年流出资金约340亿美元。以香港为例，内地居民在香港通过理财业务配置资金的主要方式包括高端保险、沪港通、沪港通债券、沪港通基金、投资银行和私人银行。

来源：罗马观察报