标普：确认佳源国际控股“B”长期发行人信用评级 展望维持“负面”

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8月20日，标准普尔确认嘉园国际集团有限公司(02768.hk嘉园国际控股有限公司)长期发行人的信用评级为“B”，长期发行人的信用评级为“B”——未偿还美元高级无担保票据。

评级前景为“负面”，因为标准普尔认为嘉园国际控股将面临未来12-18个月到期的巨额离岸债务的再融资风险。公司有限的在岸银行关系可能会增加压力。

标准普尔认为，嘉园国际控股公司销售业绩的改善部分缓解了这一风险。标准普尔预测，该公司2020年的内生合同销售额将从2019年的290亿元人民币增加到300-320亿元人民币，增幅为4%-11%。S&P的估计不包括公司董事长可能注入的资产。尽管新冠肺炎疫情爆发，但与去年同期相比，嘉园国际控股2020年前7个月的合同销售额增长了6%。标准普尔还预测，在未来两年，现金回报将达到合同销售额的77%-80%的令人满意的水平。

标准普尔认为，尽管存在实施风险，嘉园国际控股有一个合理可行的计划来解决其离岸债券在2021年集中到期的问题。该公司可能通过大规模新债发行进行再融资，但市场需求可能不足。公司也可以通过内部资源进行回报。嘉园国际控股有限公司手中无限的现金和经营现金流似乎足以支付即将到期的债务。但是，公司需要上游项目级现金，并及时实施离岸汇款。嘉园国际控股将在未来18个月内到期的10亿美元债务包括:1700万美元的优先票据，将于2020年10月到期；1.5亿美元，364天，2021年6月到期的优先票据；3.22亿美元、2.5亿美元和3.27亿美元的优先票据将分别于2021年3月、5月和10月转售。

嘉园国际控股有限公司的资本结构可能依然疲弱。截至2020年6月30日，公司债务(包括可退票)的平均期限约为1.7年，其中86%的债务将在未来24个月内到期。部分原因是它高度依赖替代融资(截至2020年6月，替代融资占总债务的37%)，这通常具有短期和高利息成本。嘉源国际控股的银行贷款仅占总债务的24%。在未来12-18个月内，该公司的资本结构不太可能得到实质性改善，因为与更多国内银行建立关系需要时间。

标准普尔认为，嘉园国际控股公司将在2020年下半年加快投资，增加手头现金。到2020年底，债务/息税折旧摊销前利润比率可能会增加到3.5-4.0倍。2020年6月为3.0倍，2019年6月为5.5倍。过去12个月的改善得益于强劲的收入增长、稳定的利润率和审慎的投资支出。这也是由于佳缘创生控股集团有限公司通过在安徽省的股权融资向佳缘国际控股董事长控制的一家私营企业注入了资产。资产注入减轻了投资负担，并提供了额外的流动性支持。

标准普尔预计，与同行相比，嘉园国际控股的盈利能力仍将高于平均水平。标准普尔估计，该公司的毛利率将在未来两三年内保持在30%的低水平。嘉园国际控股将2019年新土地成本/平均售价的比率从2018年的19%降至13.5%。在某种程度上，这是由于新注入安徽资产的土地成本较低。据S&P估计，安徽资产的平均毛利率为35%-37%。

随着嘉园国际控股逐步向江苏省以外扩张，其地理多样性和业务规模可能会有所改善。2020年上半年，公司进入惠州、凯里等新城，新增土地储备430万平方米，土地总储备达到1720万平方米。标准普尔认为，嘉园国际控股有限公司的土地储备足以支撑三到四年的开发需求。

“负面”前景反映了S&P的观点，即嘉园国际控股将面临未来12至18个月内到期的大量离岸债务的再融资压力。这也反映了公司资本结构薄弱，平均债务期限不足两年。然而，标准普尔仍预计嘉园国际控股将以其运营现金流和手头现金偿还短期债务。

如果对嘉园国际控股到期的离岸债券(包括可赎回票据)进行再融资有困难或延迟，或由于流动性减弱导致流动性来源低于流动性目的，标准普尔可能会下调嘉园国际控股的评级。这可能是由于合同销售额急剧下降或融资渠道再融资困难。大量的现金消耗或融资成本的大幅增加可能表明这种恶化。

如果嘉园国际控股的债务扩张比S&P预期的更激进，或者其关键项目的开工和竣工被推迟，导致债务/息税前利润比率上升至6.5倍以上，S&P也可能下调其评级。

如果出现以下情况，标准普尔可能会将其前景调整至“稳定”:

-嘉园国际控股将通过再融资或利用内部资源偿还2021年到期的大量离岸债务，同时保持其流动性状态，使流动性来源能够完全满足流动性目的；也

-保持良好的销售执行和控制杠杆比率，使债务/息税前利润比率持续低于6.5倍。

来源：罗马观察报