该从宝万之争中反思什么？入选教科书的敌意收购案例

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两年的“万宝之争”，以及由此引发的中国收购与反收购政策的争论，可能会让人感叹:我们似乎既没有完全理解收购与反收购的目的，也没有建立起收购与反收购的制度基础。

几天前，当王石下课的时候，万科董事会的变动再次引发了“万宝之争”。虽然其中一个已经变成了“妖精”，被赶出了天界，再也无法竞争任何东西，但以这种竞争为第一声音的中国资本市场的并购和反并购浪潮可能才刚刚开始。不，爱建集团(600643，诊断单元)和st生化(000403，诊断单元)也与对方家庭发生了冲突，对方家庭打算投标。

自“保万之争”以来，关于上市公司是否应该抵制收购以及采取什么措施的问题，已经有了很多的讨论。从监管者到普通投资者，从互联网V到学术精英，百家争鸣，百花齐放。然而，上市公司应该采取什么样的态度和方式来抵御收购方呢？这个问题似乎没什么关系。今天，作者将讲述一个美国故事，看看别人用什么样的态度来处理熟悉的防御工具。

“仙女”来袭

Airgas是一家由mccausland先生于1982年创建的企业，主要销售罐装天然气。在这位前律师的管理下，airgas发展迅速，并于1986年在纽约证券交易所上市。公司成立27年来，共进行了400多次收购，发展成为美国最大的工业和医用特种气体供应商。2009年9月，airgas正式成为S；标准普尔500指数成份股。

然而，在2007-2008年的金融危机中，airgas的业绩受到了严重影响，其股价从每股40-50美元降至每股27美元。自那以后，airgas的业绩有所反弹，其股价已回升至每股45美元左右。然而，与同行业的其他公司相比，airgas的股价较低。这导致了“地精”们打算吞并空中煤气公司。

“地精”的名称是空气产品，它不仅与airgas的名称相似，而且还是罐装燃气行业的龙头企业。就规模而言，它比airgas略好，就历史而言，它比airgas长40年。然而，最重要的是，航空产品的股价在金融危机后迅速反弹，一举超过其竞争对手airgas，这引发了前者长期以来的收购airgas的想法。2009年10月15日，air products的董事长兼首席执行官ceomcglade利用其相对较高的股价，向时任airgas董事长兼首席执行官的mccausland发出要约，希望airgas的所有股票都能以每股60美元的价格进行交易。在M&A市场，当一个人的股价上涨，而另一个人的股价暂时受到抑制时，就提出交易要约，这是一个古老的惯例。

然而，要咬下airgas的硬骨头并不容易，因为这家公司已经为敌意收购做好了准备。除了珍山智宝的毒丸(注:毒丸机制见作者撰写的《资本规则》第7节)，亚航还设立了交错董事会，即每次改选只能更换三分之一的董事。

由于董事会有权赎回毒丸，消除收购阻力，如果敌意收购能够控制董事会，毒丸将失去效力。然而，错误级别的董事会为更换董事设置了障碍，收购方只有在至少两轮董事会改选后才能控制董事会，这至少需要两年时间。在快速变化的资本市场中，坚定的收购者很难花上两年时间。因此，面对“毒丸”的立体防御工事和分层次的董事会，十有八九，收购方会退让。因此，两者的结合赢得了“强有力的收购防御机制”的美誉(bebchuk等人，《堆叠董事会的强大反收购力量:理论、证据和政策》，stanfordlaw review 2002)。

克中克申

有趣的是，在美国资本市场，一些防守严密的公司会试图发起攻击；另一方面，面对来自市场的攻击，防守严密的公司应该小心应对，而不是翘起二郎腿把人拒之门外。如果你问袭击者的勇气来自哪里，维护者的关心来自哪里，这是特拉华州法院对公司负责人施加的一个严格的咒语——信托责任。忠诚意味着忠实于股东的利益，谨慎意味着对公司事务做出慎重的决定。

在抵制收购的过程中，法律要求对目标公司的董事会更加严格的忠诚和谨慎，因为抵制收购几乎自然会导致董事和股东之间的利益冲突——一项显然对股东有利的高价收购计划，但可能会遭到抵制，因为董事担心收购后会丢掉工作。因此，自20世纪80年代以来，特拉华州法院以不同的方式看待董事会抵制收购的决定，并审查董事是否以更高的标准履行了忠诚和谨慎的义务(注:美国一半以上的上市公司在特拉华州注册，其公司法在美国最为重要。因此，提及美国公司法基本上是指特拉华州公司法。本标准是美国公司法中众所周知的双位数字测试标准(注:双位数字测试标准参见作者撰写的《资本规则》一书第5节)。

根据这一标准，法院将从几个方面重点关注目标公司做出的抗辩决定。首先是董事本身的独立性。尽管在抵制收购中存在着自然的利益冲突倾向，但与首席执行官和首席财务官等公司的直接管理者相比，董事职位本身带来的好处并不是那么大。此外，实证研究一再表明，控股股东可以从公司控制权中获得其他股东无法分享的私人利益。因此，代表控股股东利益的董事特别容易与普通投资者发生利益冲突。有鉴于此，特拉华州法院将更加尊重董事会做出的决定，大多数独立董事既不是公司经理，也不是代表大股东利益的董事。

其次，有必要考察董事会在做出收购决策的过程中是否具有诚信和充分的信息。所谓诚信的本质是从董事会决策的细节中观察抵制的动机——是为股东谋取利益还是保护他们的地位？所谓掌握足够的信息，是指完全依靠投资银行、律师和其他专业人士的专业分析意见来决定是接受收购计划还是组织抵制。优尼科的规定要求，董事会只有在合理确定收购计划将对公司构成真正威胁的情况下，才能选择拒绝收购。

最后，即使对于真正有威胁的收购要约，法院也要求阻力不应过大。所谓过度，是指董事会不得针对收购采取资产重组、商业政策调整等措施，股东不得选择接受收购。二是不允许抵制铁板一块等措施，使股东不能利用代理权争夺来重新选举董事和取消这些措施。第三，抵抗应该与威胁成比例。例如，购买价格可能比公司的实际价值低几美元。

正是在这些法律规则的指导下，airgas做出了抵制购买航空产品的决定。首先，除了麦克考斯兰，airgas董事会的其他董事都是独立董事，人员构成可以说是纯洁无瑕的。其次，从2009年11月至2010年12月，airgas董事会前后召开了不少于12次会议，讨论针对air products收购计划的对策。

在这些会议上，董事会聘请的财务顾问和法律顾问多次表达了他们的专业意见，所有这些都表明董事会反对收购。值得一提的是，airgas聘用了三名财务顾问，而不是一名或两名，以及两名法律顾问。此外，这些顾问都是行业中的一流水平。三位财务顾问是高盛、美国银行美林和瑞士信贷，两位财务顾问是“wlrk和skadden (arps)”。

在顾问的建议下，airgas董事会一再认定air products的出价太低。如果股东不清楚公司的真实价值，被表面溢价所迷惑，贸然接受收购要约，不仅会使这些股东遭受损失，而且公司将不得不因为收购而放弃既定的长期经营战略。尤其是资本市场上存在大量的并购套利者，他们在知道并购预期后大量买入股票，并在并购成功后获利。

对于这些套利者来说，他们看到的只是几美元的购买价格高于他们的股票购买价格，他们不会考虑公司的长期实际价值。这些人担心收购不会成功，所以他们会毫不犹豫地将自己的股份出售给收购方。在空气产品的收购计划公布后，近50%的空气股份被转让给了并购套利者。因此，这是一个真正的威胁，公司的长期战略将被摧毁，其真正的价值将消失。这种由敌意收购引起的威胁被称为“实质性胁迫”，是由两位著名的公司法学家在20世纪80年代末提出的(吉尔森；克拉克曼，《特拉华州防御战术的中间标准:有实质内容可提》，商业律师评论，1989年)，该标准自1990年代中期以来被特拉华州法院正式接受(unitrin，inc诉americangeneral corp .)。

至于“毒丸”与错误级别的董事会的结合是否过度，特拉华州法院此前曾裁定，只要有足够的决心，敌意收购方仍可通过连续两次重组董事会来消除目标公司的“毒丸”，因此这种结合的阻力仍在合理范围内(versara enterprises，inc .诉selectica，Inc .)。乍一看，法院的言辞带有强烈的言辞味道，似乎它只是在谈论从理论上突破“毒丸计划”和错误的董事会组合的可能性。然而，这种貌似理论的说法有着深厚的实践基础。

这是因为，实际上，一旦敌意收购方赢得第一轮投票权，它就会成功地将自己的候选人送上董事会，这意味着目标公司的原董事会在股东的“公投”中被击败。由于股东投了不信任票，原来的董事会将顺从地服从“公众舆论”，停止抵抗，而不是等待第二轮攻击(利普顿，药丸，民意测验，教授redux，芝加哥大学法律评论2002)。毕竟，上市公司的董事也注重声誉和面子。换句话说，两级董事会带来的实际阻力并不像想象的那么大。当然，凡事都有例外。如果你真的遇到了一个自信的董事会，并且敢于坚持到底，那么airgas就是一个如此罕见的例子，我们将在后面详细介绍。

从上述事实来看，airgas董事会做出的抵制决定与法院的要求不谋而合，可以说是忠诚而谨慎的。然而，这个董事会的优势在于，它愿意与敌意收购者选出的代表一起讨论对策。

打开门，说“恶魔”

在最初的每股60美元的全股报价遭到断然拒绝后，air products将牙膏价格推高至每股62美元，并愿意支付一半的现金。然而，airgas的董事会仍然认为价格差异太大，而另一方被夸大的股票价值更低。在再次遭到拒绝后，2010年2月11日，air products正式向airgas的所有股东发出要约，价格恢复到每股60美元，但所有股东均以现金支付。Air products承诺，在第一步收购了一半以上的股份后，它将很快以相同的价格完成并购的第二步——这也是美国敌意收购要约的流行脚本。与此同时，air products还透露，其收购资金来源可靠。

2010年7月8日，air products将发行价提高至每股63.50美元，2010年9月6日，当美国最大的机构股东投票咨询机构机构机构股东服务(ISS)即将发布投票给airgas股东的提案时，发行价进一步提高至每股65.50美元。由于iss对机构投资者的态度有着重要的影响，敌意收购者通常会在iss发布投票建议的前夕修改要约价格，这一方面会影响iss的建议，另一方面也会让对手措手不及。由于iss通常不会在股东大会召开前5天内修改其提案，即使目标公司的董事会在最后一刻对该提案采取了反制措施，它也不能改变iss的投票提案(davidoff，一个案例研究:air products诉airgas和战略司法决策的价值，哥伦比亚商业法评论2012)。

与此同时，air products也发起了一场投票权之战。3月13日，air products为2010年再次当选的三个airgas董事会席位提名了三名候选人:约翰·克兰西(johnclancey)，全球最大航运公司simasky的名誉董事长；世界上最大的非上市公司嘉吉公司的前首席财务官兼副董事长罗伯特·朗普金斯；以及市值超过100亿美元的无线通信公司crown castle的创始人泰德·米勒。在提交给sec的投票权征集材料中，air products一再强调其提名的三位董事的独立性和公正性，声称他们拥有丰富的专业经验，“从未与airgas有任何瓜葛”，“将在董事会上畅所欲言”，“公正地考虑收购要约。”

航空产品的忠诚度确实打动了国际空间站和airgas的股东。前者在2010年9月9日正式建议股东投票支持air products提名的三名候选人，而后者在9月15日举行的年度股东大会上选举了三名候选人进入airgas董事会。此后，新的董事会一致同意共同选举在委托投票权之战中落败的ceomccausland再次担任内部董事，只是他不再担任董事长。

他给予了新当选的三位董事，麦卡斯兰和其他老董事充分的合作。在2010年9月23日和2010年11月1日，airgas为这三位新董事举行了简报会，详细介绍了公司的经营状况、未来五年的业绩预测以及公司正在实施的sap智能管理系统。相关内容已提前以书面形式发送给新董事，新董事也在吹风会上进行了详细询问。

之后，12月7日，这三位新董事致信airgas董事长，要求董事会授权他们独立聘请财务顾问和法律顾问，为这三人提供咨询服务。第二天，他们得到回复说，董事会同意聘请一名新的财务顾问，除了麦克考斯兰之外的九名独立董事将共同做出选择。两天后，airgas的独立董事一致选择瑞士信贷作为第三位财务顾问，由air products提名的三位新董事对这一决定表示满意。此外，他们还被授权选择自己的法律顾问，费用由公司承担，所以实达律师事务所成为新的法律顾问。

由此可见，airgas的前任管理层对其对手提名的新董事当选董事会成员表现出了极大的奉献精神，双方合作密切有序。如果在资本市场的帮助下，不请自来的敌意收购者被称为“妖精”，那么airgas的管理几乎达到了向“妖精”敞开大门的地步。

法治

面对空中的立体防御工事，空中产品也采取了新颖的多层次进攻策略。除了利用委托的投票权提名自己的董事外，air products还动议修改airgas的章程，以便将下一次年度股东大会的召开时间从2011年9月和10月提前至2011年1月。这样，在2010年9月至2011年1月的短短四个月内，airgas将连续召开两次股东大会，air products将有两次机会提名和重新选举董事会，这样它就可以改变董事会的组成，并去除反对收购的“毒丸”。

尽管iss事先建议airgas股东不要支持《公司章程》的修订提案，但股东们最终以多数票通过了该提案——别忘了，此时约有一半的股份在M&A套利者手中。通过这种方式，空气产品可以连续攻击两次，这可能会突破空气气体的防线。因此，在完成股东大会投票结果的初步统计后，airgas迅速向特拉华州衡平法院提起诉讼，请求确认公司章程的修订结果无效。

衡平法院立即裁定，airgas股东大会做出的修改公司章程的决议有效。法院的理由是，在airgas公司章程中，年度股东大会中“每年”一词的定义不明确。它可以在空气产品所提倡的一年中的任何一天举行；它也可以指董事任期届满的那一年，正如airgas所提倡的那样，因此它只能在最后一次股东年会结束后一年举行。根据衡平法院，公司章程是股东和公司签订的合同，其解释规则与合同解释规则相同。因此，当出现语义歧义时，根据现有的判例法，应推定其不利于合同条款的起草者。

衡平法院的判决几乎等于错误的董事会的死亡。根据哈佛大学两位学者的研究，资本市场已经对这一判断做出了明显的反应(科恩；王，交错董事会如何影响股东价值？来自自然实验的证据,《金融经济学杂志》, 2013年.当然，与airgas有直接利害关系的公司不能坐以待毙，立即向特拉华州最高法院上诉。

在上诉审判中，特拉华州最高法院推翻了一审判决，认为尽管公司章程的措辞含糊不清，但合同解释规则不应直接推定对起草者不利的含义，而应借助外部证据审查当事人的合理意图。在这里，二审法院认为，“压倒性和无可争议的外部证据”表明，业界对“每年”一词的共识是指每隔一整年。对航空产品公司章程的修改被认为是无效的，市场立即作出了与前一次相反的强烈反应。

空气产品试图修改公司章程，缩短股东大会的间隔时间，从而绕过错误的董事会，进而去除“毒丸”。在那之后，它只能起诉并要求法院强制airgas董事会赎回“毒丸”。在围绕敌意收购的第二场诉讼中，收购方出现了意想不到的一幕。

以德服人

在决定拒绝收购air products的过程中，airgas董事会不仅在顾问的帮助下评估了要约，还告知股东他们对公司真实价值的判断以及做出拒绝决定的原因。例如，在air products首次正式发布投标报价后，作为回应，airgas董事会向sec提交了一份14d-9的新闻稿，向股东解释为什么董事会认定投标报价“严重低估了airgas的价值”。

在50页题为“我们拒绝航空产品提案”的附件中，airgas董事会介绍了对未来五年业绩的预测，以及这些预测的依据，并特别说明了sap(该公司正在逐步实施的智能管理系统)将带来的长期效益。基于对这些具体数据的分析，airgas董事会指出AIRGAS的收购行为存在明显的机会主义，其时机选择对收购方极为有利，对被收购方极为不利。与此同时，它还向股东披露了高盛和美国银行美林提出的要约价格不足的意见。

在air products将发行价提高至每股65.50美元后，airgas的董事、首席执行官和财务顾问与该公司的25-30名大股东举行了一系列会议，向他们解释了董事会认为发行价过低的原因，并表示如果发行价提高至每股70美元，董事会愿意坐下来与air products进行谈判。然而，由于出席会议的大多数股东认为，即使是每股65.50美元的发行价也值得与另一方讨论，因此，airgas董事会指示其财务顾问与另一方的财务顾问进行讨论。因此，air products要求airgas保证，如果报价提高到每股70美元，airgas将同意完成收购。在这一点上，airgas的财务顾问无法保证，所以谈判以失败告终。

如果说积极与股东沟通，寻求股东对董事会抵制收购的支持仍然是美国上市公司的普遍做法，那么，在首轮投票权之战失利后，airgas董事会的表现就不能不说是抵制收购的独特之处。如前所述，在大多数情况下，一旦目标公司的前管理层在第一轮投票权争夺战中失利，就等于股东投了不信任票。即使有了错误的董事会的保护，它也不会真的等待第二轮攻击，而是会选择放弃抵抗。

然而，airgas的董事会并没有遵循惯例。在第一轮投票权竞争失败后，他们决定继续抵抗，因为他们坚信公司的真正价值远远超过每股60甚至70美元。这种坚定的信念可能来自财务顾问的意见，但更有可能来自对公司长期经营管理形成的真实情况的洞察。毕竟，airgas在历史上一直表现出色。在2000年后的十年里，airgas的股价涨幅超过了渴望收购air products的收购者9年的股价涨幅。

正如我们已经说过的，尽管airgas董事会坚持抵制，但它对敌意收购者提名和选举的新董事给予了充分合作。然而，这三位新导演在掌握了足够的信息并从顾问那里获得了强有力的帮助后的惊人反应，已经成为airgas收购和反收购攻防战的最大亮点。起初，这三位新董事可能会对airgas的前任管理层保持警惕，并试图与后者保持距离。因此，他们于12月7日致函airgas董事长，称与其他董事不同，他们不认为每股78美元是收购价格的下限(此前，11月2日，airgas致函air products，表示董事会一致认定每股78美元为最低收购价格)。

然而，随着三位董事对公司状况认识的加深，特别是在他们被授权聘请新的财务顾问和法律顾问后，他们的态度发生了变化。12月13日，在正式提交给证交会的第14天至第9天，这三位董事明确表示，关于airgas董事会之间存在分歧的传言是毫无根据的。相反，三家公司都认为董事会有效地履行了对股东的职责。随后，诉讼过程中披露的证据显示，这三人12月7日给airgas董事长的信是故意的，目的是敦促董事会其他成员同意聘请新的顾问。

三位导演的惊人之举才刚刚开始。2010年12月9日，在法院的敦促下，air products将发行价提高至每股70美元，并向法院确认这是其“最佳和最终”出价。12月21日，包括airgas提名的三名董事在内的AIRGAS所有董事开会讨论这一最终报价。在会议上，高盛和美国银行美林的代表表达了他们的观点，称每股70美元的价格仍然太低。随后，话筒交给了瑞士信贷的代表，这是董事会应新任董事的要求新聘用的第三位财务顾问。

瑞士信贷的代表首先表示，airgas实施的sap智能管理系统是“他和他的团队在其25-30年的经验中所见过的最详细的方案。”随后，该代表表示，根据他的独立评估，每股70美元的发行价远低于airgas的贴现现金流估值。最后，瑞士信贷完全同意高盛和美国银行美林的观点，即每股70美元的航空产品发行价太低。

在听取了财务顾问的报告后，由air products提名的董事clancey先生率先表示，air products的发行价是不够的，并表示即使提高发行价，只要价格没有提到接近78元的标准，价格不够的结论就“没有变化”。然后，克兰西呼吁其他导演:“我们必须拯救‘毒丸’！”airproducts推荐的另一位董事也表示，如果airgas保持独立，“它将在不久的将来实现每股78美元或更高的价值。”

后来，在诉讼阶段，克兰西向法庭解释说，他这样说是因为他认为airgas的价值超过每股78美元。作为股东的受托人，他“希望所有股东都有机会实现这一价值。”如果没有“毒丸”，51%的股东可能会将他们的股份出售给收购方，而剩下的49%将会束手无策。此外，克兰西甚至告诉法庭，当他成为董事后第一次听取airgas管理层的简报时，他“对airgas董事会回答的问题的深度印象深刻”，并说“airgas董事会预测的数字高度一致”，他甚至认为他们对公司未来业绩的估计“非常保守”。克兰西还告诉法庭:“sap系统的好处是巨大的，你最终可以享受这些好处...他们采用了最佳实践，我对他们的巨大成功非常乐观。”

最终，被收购方air products一路派到airgas董事会的三位董事一致向法院作证:第一，他们不认为airgas董事会违反了任何忠诚和谨慎的义务；第二，即使一年多的M&A竞争给了股东充分的机会去了解相关信息，他们仍然认为，对airgas的管理是了解公司真正价值的最好方式；第三，如果他们三个不是被空气产品提名的，而是空气气体的老导演，他们也会做出同样的决定来抵制。

在这一点上，航空产品公司要求法院强制赎回“毒丸”的诉讼似乎是板上钉钉的事，而且注定要失败。就连自己选出的董事们也一致拒绝，一致要求保留“毒丸”并继续抵制它。难怪法官说，在现有的法律框架内没有办法强制赎回。然而，由于收购方air products一再强调，其推荐的候选人是高度中立的，在发起投票权之战时会公正地考虑收购要约，这些董事确实不负众望，在当选后做出了中立的决定，air products也可以说是在请求施舍。反过来，为了让敌人选出来的盟友心甘情愿地为自己说话，airgas的董事会似乎配得上“以德服人”这几个字。

把它四舍五入

面对第一次赎回毒丸审判的失败，尤其是航空产品公司推荐的董事们的一致背叛，航空产品公司感到沮丧，不得不放弃上诉，撤回报价。自那以后，airgas的股价如董事会预期的那样飙升，很快就超过了每股78美元。2015年，airgas受到积极股东埃利奥特管理层的挑战，再次向董事会施压，要求将公司出售给airproducts。为了避免陷入麻烦，麦克考斯兰决定主动与包括中国化工在内的许多买家进行谈判。

最后，2016年5月，该公司以每股143美元的价格被出售给法国天然气化工巨头液化空气集团(air liquide)，实现了创始人麦考斯兰五年前做出的承诺:“我们绝对反对出售该公司，但我们反对以每股70美元的价格出售该公司，因为这一出价与该公司的价值不符。”2016年，在最后一天公开交易的airgas的股价被固定在142.96美元。对于一个在1986年首次公开募股时购买了airgas的股东来说，这30年的投资回报率高达13，000% (Picker，为什么airgas最终以100亿美元而不是50亿美元售出，纽约时报，2016年9月5日)

作者为您讲述的上述故事已成为美国公司法中的经典案例并进入教科书，其名称为航空产品；每一个学习美国公司法，特别是并购法的学生，都会不可避免地读到这个戏剧性的判决。

老了视力就差了，看起来暗淡无光，以后还比看东西不真实

从airgas与air products之间的纠纷，以及由此引发的中国收购与反收购政策之间的纠纷来看我们的“万宝之争”，我们不禁感叹:我们似乎还没有完全理解收购与反收购的目的，还没有为收购与反收购建立一个良好的制度基础。

让我们从目的开始。美国几十年的市场实践已经达成共识:无论是发起敌意收购还是抵制敌意收购，唯一的目的都是为了公司和股东的利益最大化，而不是董事长或首席执行官表达个人情感甚至沉溺于自我膨胀的阶段。特别是，抵制收购的一方不应成为保持其地位的工具，更不应凭借抵制措施的力量而轻视资本市场的力量，并狂妄地承认自己有资格选择股东。

由air products选出的三位董事清楚地理解收购抗辩的真正含义。一旦他们成为董事，他们就会抛开出身，从所有股东的角度出发，忠实而谨慎地做出防御性决策。他们的行为真实地反映了独立股东的价值，并对职业经理人的专业精神做出了最好的诠释。如果中国的独立董事名存实亡，恐怕原因在于普遍缺乏专业精神，而塑造专业精神的难度与个人素质有关，但更根本的是因为市场力量被扭曲，人们在市场竞争的压力下无法自觉地树立专业精神。

让我们谈谈制度基础。首先，我们应该对收购和反收购的好处有一个基本的判断，在这个判断中不可忽视的关键点是，收购阻力对于管理层利用机会来说具有内在的危险性。基于这一基本判断，要建立一个系统的制度框架来规范收购和反收购，我们绝不能因为一个人或一件事或领导人的突然崛起而随意改变制度规范的方向。

其次，由于收购和反收购都是为了股东的利益，整个过程必须注意信息的透明度，以便股东能够及时理解和解释双方的战略和意图。要披露的信息应该是基于证据的理性分析，而不仅仅是口头辱骂甚至人身攻击。为此，有必要系统地制定和规范信息披露制度，使双方能够畅通无阻、诚实有序地与股东沟通，即使是大股东也不会漠不关心、不知道董事会的对策。显然，我国上市公司现有的信息披露机制仍然不能满足这种高强度信息交流的要求，甚至不能保证敌意收购者能够顺利完成法律规定的信息披露。

第三，独立董事需要发挥监督内部人和保护股东利益的作用。一方面，独立董事在董事会中的比例应该大大提高，至少占董事会的大多数，而不是用一两个来装饰，以避免“一人回避，全会失去独立性”的困境。另一方面，在相应权责的前提下，允许增加独立董事的薪酬，同时通过法律手段保证独立董事忠实、勤勉地履行职责。对于打着“独立”旗号行事但服从某些股东利益的董事来说，他们需要与这些股东一起承担利益冲突决策造成的不利后果。制度设计的目标是使独立董事成为一个理想的职位，而获得这一职位的人一旦不履行职责将面临巨大的经济损失。

最后，也许最重要的是，迫切需要建立一支具有专业素质的法官队伍，专门审理复杂公司和证券的法律纠纷。法官不仅要有法律知识，还要熟悉资本市场的运行规律，能够从案件的具体细节中识别出当事人的行为动机，从而做出适当的法律判断。为此，一方面，法律教育需要提供更广泛的知识储备，另一方面，法官应有足够的机会接触相关案件。因此，可能有必要将公司和证券案件集中在几个地区的几个法院进行裁决。当然，如果法官职业本身不能吸引高素质的人才，那么这一切只能是空的一句话。

来源：罗马观察报