千亿国安集团如何炼成的？揭秘其千亿资本腾挪幻术

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2017年被称为混合所有制改革的登陆年。电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七个重点领域的混合改革浪潮，使国有企业改革进入深水区。

实践证明，国有企业和民营企业相结合的混合所有制经济可以减少行政干预，改善公司治理，激发企业活力。但是，如果没有监督，没有公开透明的程序和信息披露，国有资产流失和内部控制问题就不可避免地会出现。

2014年，中信国安(000839)集团的混合改革就是一个例子，中信国安集团是国安酒店的母公司，位于北京中央商务区的东桥，曾接待过、杨等多位国家领导人。在这场被媒体称为“世纪大拍卖”的混合改革中，五家不知名的民营企业以80亿元的价格赢得了国有企业近80%的股份。

我们应该知道中信国安集团当时的总资产为155亿元。增资扩股和净资产的天翻地覆的价格曾经引爆了当年的舆论，引发了许多问题。

现在，三年过去了，在这场混合改革中进入市场的私营企业的五个股东中，有四个已经更换了所有者。当年交易了1000亿资本的幕后资本玩家最终会出现吗？

最近，由于庄胜地产和信达投资400亿元土地诉讼，其持有白银有色金属(601212，诊断)(601212.sh)、中信国安(000839.sz)和中葡股份(600084，诊断)(600084.sh)和姚科国际(0143.hk)

令人惊讶的是，中信国安集团的总资产已超过1600亿元:持有4家上市公司，参与多家上市公司和新三板公司，业务涉及金融、信息产业、资源开发、葡萄酒、房地产、旅游、文化、养老等9大行业。

一个资产规模巨大的“中信国安家族”已经形成。

媒体上一次如此关注是在2014年，当时混合所有制改革引入了五家私营企业。时至今日，笼罩在这次重组中的迷雾仍未消散，市场上仍有疑问，“这五家民营企业为什么会这样？”

如今，在外资、内资和上市公司的混战中，一些线索开始浮出水面。似乎是时候揭示一场资本闹剧的答案了，在这场闹剧中，股权发生了转移。

01纠纷混合改革5民营企业共享盛宴

中信国安集团是一家有着30年历史的老牌国有企业。

1987年，中信集团投资150万元成立了北京国安酒店，随后成立了北京国安实业发展公司，该公司被列为中信集团的一级子公司，后更名为中信国安集团。著名的北京国安俱乐部就是由它投资经营的。

三年前，中信国安集团开始了股权分置改革，股东大会投票决定将中信集团100%的国有股权改为6名股东共同持股。重组后，中信集团持股20.94%，华泰汽车集团(以下简称华泰汽车)持股19.76%，广东钟鼎集团有限公司(以下简称钟鼎集团)持股17.78%，河南森源集团有限公司(以下简称森源集团)和北京甘荣投资(集团)有限公司(以下简称甘荣投资)持股15.81%，五家民营企业共出资80亿元。

消息传出后，我想到了“国有资产廉价出售”的问题。中国证券网报道称，这被比作俄罗斯转型期的“世纪大拍卖”。

争论的根源在于“混合改革”的增资定价和股价膨胀。

马也金融(微信:ymcj8686)了解到当时进行评估的是中国联合资产评估集团。根据北京永拓会计师事务所出具的专项审计报告数据，截至2012年12月31日，中信国安集团的合并资产总额为826.35亿元，负债总额为671.22亿元，收入为420.09亿元，合并净资产为155.11亿元。扣除子公司其他股东权益后，归属于母公司中信集团的净资产为10.6亿元，经中国联合资产评估集团评估并经国家相关部委审计备案的净资产为21亿元。基于该评估值，2013年10月，中信集团与钟鼎集团、森源集团等五家私人股东签署了增资扩股协议。

可以清楚地看到，80亿元人民币，占79.06%的股份，与中信国安集团的合并净资产发生了上下颠倒。然而，如果我们看看归属于母公司中信集团的净资产，评估值将会翻倍。

清华大学马克思主义学院副教授刘震当时在《中国商报》上发表了一篇评论文章，指出中信国安集团并没有发布资产定价、股东选择等所有方面的公开信息，而是最终通过上市公司的纸质公告宣布混合改革完成。

刘振强调，如果这种鬼鬼祟祟、浑水摸鱼的改革成为一种模式，无疑将导致一场瓜分和侵占国有资产的饕餮盛宴。

面对这样的指责，中信国安集团立即通过媒体宣布，此次重组大规模减持国有股符合“混合所有制”改革的主要目的，而引进民营企业正是因为民营企业机制灵活、创新能力强。

02 4股东在两年内变更所有权

在2014年国有企业改革加速的背景下，“引进民营企业，增强活力”的论调似乎不攻自破。然而，在两年多的时间里，引进了四个私人股东。

根据工商信息，除万顺地产外，其他四名股东于2014年及2015年退股。

具体而言，华泰汽车集团将其股权转让给黑龙江鼎尚投资管理有限公司(以下简称鼎尚投资)，甘荣投资将其股权转让给共和控股有限公司(以下简称共和控股)，森源集团将其股权转让给瑞琪(上海)股权投资基金合伙公司(以下简称瑞琪)，钟鼎集团将其全部股权转让给北京和盛源投资管理有限公司(以下简称和盛源)

随着上述股权转换的顺利完成，中信国安集团的股权结构也发生了根本性的变化。

首先，分析新股东瑞宇。

瑞宇是由方正东亚信托投资20亿元、平安信托投资11亿元的合伙制企业。中非信贷银行(上海)股权投资管理有限公司(以下简称中非信贷银行)是其法人和执行合伙人。

接下来，我们研究了瑞宇的执行合伙人，中非信贷银行，这是一家由“中信国安部”控制的公司，其中中信国安集团持有30%的股份，白银有色集团持有30%的股份，白银有色集团也由中信国安集团控制。

这意味着中非信贷银行实际上是由中信国安集团控制的。

中非信贷银行及其母公司中非信贷银行投资管理有限公司的法人为孙，兼任中非信贷银行副董事长、中非信贷银行董事长，是中信国安系统的重要人物。曾任中信国安集团副董事长、中信国安信息产业有限公司董事长、中信国安酒业有限公司董事长、中信国安集团董事兼总经理。

2014年4月8日，孙因事故辞去中信国安董事长职务，但仍是包括云南中信国安矿业投资有限公司在内的四家“中信国安公司”的法人..

其次，对盛元进行分析。

盛源的大股东保定百川也是一家合伙企业。主要资金来源是大冶信托，投资25亿元。

保定百川的法人及管理合伙人为中信国安(北京)基金管理有限公司(以下简称“中信国安基金”)，该基金为中信国安集团持有40%股份的基金。

何胜源的自然人股东毛德义，也是中信国安基金的法人兼总经理。他目前的另一个职位是中信国安集团的董事。

至于盛源的另一个自然人股东兼法人马骁，他也是中信国安的基金人。根据媒体通讯(838506)的公告。2016年10月，本公司股东西藏满婷投资管理合伙企业(有限合伙)的管理合伙人为中信国安基金，委派代表为马骁。

从以上工商登记数据可以看出，瑞宇和何生元都与中信国安内部人关系密切，他们与中信国安集团的关系是母子公司交叉持股的复杂股权结构。两家公司持有的中信国安集团股份总额达到33.6%，超过中信国安集团国有股东中信集团目前20.94%的持股比例。

根据全国企业信用信息公示系统，瑞宇和保定百川(盛源的大股东)两个有限合伙制企业的资金几乎100%来自于密不透风的信托，这两个企业的执行合伙人都是与中信国安集团关系密切的人。

这些信托背后的受益人是谁？

马也金融(微信:ymcj8686)致电中信国安集团和中信国安上市公司，询问这两位神秘股东及其背后的信托持股问题，但没有得到官方回应。6月26日下午，我给中信国安集团副董事长、上市公司中信国安董事长罗宁打了电话。他说他正在开会，不方便回答。之后，野马金融给罗宁发了一条短信进行核实，但在新闻发布前没有收到回复。

中信国安集团的另一位不愿透露姓名的内部人士告诉野马金融，该股并不神秘。早在2014年，当谈到混合改革时，媒体就大肆炒作私人股东的进入，相关部门也得出了结论。至于价格，它们都是从市场价格转移过来的，其中一个私人股东在出售股票时赚了大约3亿英镑。

然而，"有关部门的结论是旨在同意民营企业持股，还是旨在同意中信国安内部人士持股？"对于野马金融的询问，内部人士没有回答。

03向迷雾神秘的大公司宣誓

来自“混合改革”的私人股东在大约一年后退出，而新的接任股东是中信国安集团在混合改革前的管理层及相关人员。所以股权的变动足以让人起疑，但这件事的神秘远不止于瑞和何生元。

让我们来挑选另外三个新股东。

另外三家私人股东，鼎尚投资、万顺地产和共和控股，注册资本分别为5000万元、1亿元和2.5亿元。他们在中信国安集团的投资金额分别为14.1545亿元、7.0772亿元和11.3235亿元。

这么多钱是从哪里来的？目前还不清楚，但野马金融通过查询工商数据发现，这三家私人股东通过股权质押将股份“返还”给中信国安集团，这是一种更为隐秘的方式。

2014年中信国安集团混合改革后不久，黑龙江鼎尚投资(原名“黑龙江鼎尚装饰工程有限公司”)接受了华泰汽车的干预。马也金融指出，2015年至2016年12月，黑龙江鼎尚将其所持中信国安集团股份质押给何炬(上海)股权投资基金合伙企业(以下简称何炬)和新纪元信托进行融资。

股权质押很常见，但奇怪的是，另一位股东天津万顺房地产于2015年2月4日、7月23日和10月28日三次将其股份质押给何炬，其有担保债权分别为5亿元、6亿元和1亿元。同年12月4日，天津万顺房地产还将其股权质押给中信国安集团间接控制的瑞宇公司。

除上述股东外，三大股东中的最后一家——共和控股也于2015年5月19日以16亿美元的担保债权质押了其股权。质权人(拥有股权，在债务人未能履行债务时可以通过拍卖处置股权)也是一家大公司。

中信国安集团2017年首只短期融资券招股说明书(以下简称2017年短期融资券招股说明书)中也有记载，上述三大股东所持股份均已质押。

除12月20日黑龙江鼎尚的质押融资因具体金额未披露外，天津万顺房地产的股权质押融资总额为14亿元，共和控股的质押融资金额为16亿元，均超过持股时的资本投入。此外，从时间上看，股权质押发生在这些公司完成工商数据变更后不久。

换句话说，这两家私营企业在成为新股东后立即进行了股份质押，质押后获得的资金高于投资股份时获得的资金。

那么，这个赢得了三家私营企业所有股东股份的“何炬”公司的地位如何？

当马也金融(微信:ymcj8686)查询何炬工商信息时，一个熟悉的身影再次出现在视野中——中非信贷银行。

何炬公司的法人是中非信贷银行，何炬公司的其他股东也是“中信国安部”的核心公司:中信国安集团、中信国安投资有限公司、北京国安东巴投资有限公司、白银有色工业集团……

至此，我们终于可以清楚地看到，在这五位私人股东当中，瑞琪的法人是中非信贷银行，而何炬的法人，即质权人在将三位股东的全部股份进行质押后，也是中非信贷银行。目前，四家私人股东的控制人都指向中非信贷银行，中非信贷银行的实际控制人是中信国安集团；剩下的一个私人股东和盛源的大股东也与中信国安集团有着密不可分的关系。

可以看出，五家私人股东通过中非信贷银行、何炬公司、京保基金、中信国安基金等重要节点公司，最终通过交叉持股、股权质押和担保等方式，将中信国安集团的股权掌握在中信国安集团自身、与中信国安集团关系密切的几个自然人以及几个不可逾越的信托公司手中。

这种股权安排的目的很有趣。

外人很难知道各方在这场戏剧中扮演了什么角色。唯一可以确定的是，中信国安集团已经更换了所有者。

04纵横合作1000亿国安集团逐渐成了

随着私人股东的引入和更加灵活的经营方式，中信国安集团在2014年混合改革后，开始了“扫货”模式，向国内外城市发起进攻，进行大规模并购。

简单恢复中信国安集团的出兵。

2014年12月，完成世纪爱湾投资有限公司重组并取得控制权。随后，依托这一平台，先后成立了房地产、医药、物流服务、健康管理等几十家企业，形成了完整的养老产业链。

同年，青海何仪矿业有限公司被收购；2015年，它再次赢得了公司，能源地图进一步巩固。

2015年12月，从事电信产品交易、电信产品维护和金融资产投资业务的香港上市公司姚科国际(0143.hk)被中信国安集团全资子公司国安(香港)纳入囊中。

仅在三年时间里，中信国安集团的总资产每年都在稳步上升。2014年至2016年的合并总资产分别约为1172亿元、1580亿元和1663亿元，较混合改革前的数据翻了一番。

根据野马金融的不完全统计，中信国安集团至少持有四家上市公司:白银有色金属(601212.sh)、中信国安(000839.sz)、中葡股份(600084.sh)和姚科国际(0143 . hk)；同时，通过西藏满婷等各种平台，投资了江苏有线(600959) (600959.sh)和报业传媒(838506.oc)等一些上市公司和新三板公司，以及山东东明农村商业银行等金融机构。

此外，还间接持有国家体育场股份有限公司(鸟巢)、银联商务、360股等知名企业的股份，并经营着知名的北京国安俱乐部。

除了在中国的投资和并购，中信国安集团还不断在世界上落户，投资了美国的nextvr公司、南非的First Gold公司、安哥拉的社会住房、玻利维亚的盐湖等多个项目，覆盖亚洲、美洲和非洲。

在过去的三年里，这艘1000亿元的巨轮开始了全面的碰撞和战斗。它通过信托、债券、银行、经纪公司和上市公司私募等方式筹集资金。总体而言，截至2016年9月底，中信国安集团的负债规模为1321亿元，其卓越的融资能力无疑为其资本扩张提供了持续的动力。

中信国安集团在《2017年短期财务报表》中也表示，近年来，通过股权分置改革，各项收入稳步增长，经营盈利，财务状况逐步改善。

从另一个角度来看，中信国安集团的股权价值也在上升。

05混合改革年度监管面临新挑战

研究国有企业重组的金融评论员李晓峰对野马金融表示:“中信国安集团神秘的股东，与高管持股平台非常相似。”

此前，《财经》杂志报道称，中信国安集团正在计划一项员工持股计划和一项针对高管团队的长期激励机制。

据报道，国安集团董事长李士林表示，重组改制后，国安正积极探索公司的经营管理、人员培训和管理选拔，特别是长期激励机制，希望充分发挥企业的弹性机制，为客户、员工、股东等利益相关者创造更好的服务和效益。

但上海瀚联律师事务所副主任、合伙人宋宜欣向马也金融(微信公众号:ymcj8686)指出，如果交叉持股关系实质上是高管持股平台，公司应充分披露信息，否则将涉嫌违反信息披露规则。包括股东权益的质押，也有必要作出详细的说明，因为如果母公司的权益被质押，将会影响控股上市公司的权益。

对中信国安集团复杂股权结构设计的研究是其资本流动的关键。从以上分析可以看出，中信国安集团在混合改革初期引进了五家民营企业，但这五家民营企业似乎提供了“过桥”服务，在短短的1-2年时间里，它们的股份全部被转让，但新的接收方是中信国安集团控制的几家企业和资金，与中信国安集团关系密切的几个自然人，以及几个不可逾越的信托。

最大的问题是，这五家“过桥”企业的80亿资金从何而来？五位最终获得股权的私人股东在股权变更后就抵押了他们所有的股份。认捐的钱是从哪里来的？它在哪里结束的？该基金是否仅通过循环交叉持股的方式转移并返还给中信国安集团？

由于中信国安集团复杂的股权安排和难以理解的信托持股，所有这些问题的答案都是模糊的。

事实上，中国一直在探索国有企业和上市公司的股权激励方式。但是，对资金来源、持股比例和信息披露都有严格的监管要求。

2008年，国有资产监督管理委员会发布了《关于规范职工持股和国有企业投资的意见》，规定企业贷款和预付形式的职工持股必须退股；2016年8月，《关于在国有混合所有制企业试行职工持股的意见》出台，明确职工持股总额不高于公司总股本的30%，单个职工持股不高于1%；职工持股主要以货币形式投入，试点企业和股东不得提供预付资金、担保、贷款等资金支持；员工持股计划需要得到批准并备案。

《中国上市公司管理层收购研究》一书的作者张立勇曾有过这样的观点:管理层也通过上市公司母公司管理层收购实现了控股上市公司的目标，但政策法规的严肃性却被无形中消解了。流通股东享有的法定知情权被温和地剥夺了收购对公司的可能影响、被收购公司的财务状况、收购条件是否公平合理、收购对公司的可能影响以及收购资金的来源。各种形式的“曲线mbo”对上市公司国有股转让的监管提出了挑战。

如今，随着石油等七大重点领域国有企业混业改革的深入，所涉及的利益更大。中信国安集团等混合改革案例暴露出的问题不是第一个，也肯定不会是最后一个。

实践证明，混合改革有助于提高效率，实现国有资产保值增值。然而，在这个过程中，也存在着不容忽视的问题:如何选择参股企业，如何设定公平价格，如何充分披露信息，如何实现有效监管，最重要的是，如何让普通民营企业和老百姓参与进来。

这些问题需要在更高层次上予以重视，并从制度上加以完善，以避免一些国有企业高管以混合改革的名义侵吞国有资产。

正如宋宜欣律师所说:“阳光是最好的消毒剂！”

来源：罗马观察报