定增基金真会玩：大宗交易成减持新“梯子”

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9月至9月14日，20家上市公司的23个固定收益项目通过了发改委的审批，固定收益市场再次回暖？

固定收益基金没有时间耐心等待。今年，“2.17”再融资规定(《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，简称《新再融资规定》)和“5.27”减持规定(《关于上市公司股东和董事减持股份的若干规定》)直接影响了固定收益市场和固定收益基金。8月初，九台基金部分固定收益基金产品被关闭赎回；9月初，财通基金投资3亿元购买了其固定收益基金产品之一。“5.27”新规实施已逾三个月，部分固定收益基金面临解禁和赎回的压力。由于固定收益产品涉及的限制性流通股减持受到限制，固定收益基金产品面临着巨大的压力。9月6日，中国资产管理协会估值会计工作小组制定了《证券投资基金限制性投资和流通股票估值指引(试行)》(以下简称《指引》)，随后财通、九台、博世拉等基金相继宣布调整部分基金产品的估值。

在新政和市场变化中，在“老打法”受到限制的情况下，《经济观察报》获悉，基金产品设计者悄悄创新了一些“新打法”，以应对市场，寻求新的投资方向。

大宗交易成为减持的新“阶梯”

新规定实施后第一批固定收益基金到期如何处理？由于固定收益产品涉及的限制性流通股减持受到限制，这些固定收益产品到期时面临巨大的流动性压力，甚至固定收益基金也出现违约。

一般来说，在固定收益项目到期后，减少固定收益基金持有量有三种方式:集中竞价交易、大宗交易或协议转让。在“5·27”减持新规的影响下，有必要面对双重限制，即一年内减持金额不得超过固定股份的50%，连续90天不得超过总股份的1%。项目期满后，仅靠集中招标难以有效减少固定资金。

8月3日和8月4日，九台基金官方网站相继发布两项公告，称其旗下两只固定收益基金九台伊瑞(168103)和九台瑞智(168103)停止了第二次限制性公开申购和赎回业务，九台基金的违约对行业产生了很大影响。9月8日，财通多策略混合升级基金(501015)到期，成为新规下调后第一只到期的固定收益基金。

与九台基金不同，财通基金购买了自己的产品。财通基金宣布，公司、股东及其关联方拟利用不低于3亿元的固有资本投资其财通多策略升级混合基金。

然而，在自购基金宣布的前几天，财通基金大规模减持以解决流动性风险的行为也导致基金净值大幅波动。

8月25日，a股市场迎来了久违的涨势，但财通基金的多策略升级组合下跌了0.91%。据统计，在当天的大宗交易统计中，有54只股票出现了大宗交易，其中33只股票与财通上调的53只股票重合，占比超过60%。33只股票的平均转让贴现率为9.46%，基本相当于跌停板转让。

华宝证券(Huabao Securities)分析师李振认为，根据财通基金中期报告公布的头寸分析，该基金持有的限制性股票总头寸约为70%，即只有约30%的头寸能够应对到期后的赎回问题，并面临一定的流动性压力。

数据显示，财通多策略升级基金成立于2016年3月9日，基金份额为46.47亿股，截止18个月，于2017年9月8日到期，2017年9月11日开始申购和赎回，成为目前最大的固定收益基金。

根据《华宝证券研究报告》，虽然财通的固定资产头寸仅提升了7.29%，但由于5月底减持新规的影响，实际到期后的固定资产项目并没有完全减少。“结合《中国日报》发表的持仓分析，基金持有的限制性股票的总持仓量约为70%，即只有约30%的持仓能够应对到期后的赎回问题，并面临一定的流动性压力。此外，从交易情况来看，8月底财通升级的交易量也有所扩大。这并不排除套利干预的可能性。这部分资金也将增加彩通升级面临的赎回压力。”

根据招商证券(600999)的研究报告，“5·27”新规实施后，6月、7月和8月的大宗交易分别为871649笔和955笔，成交额分别为331.73亿元、279.58亿元和256.5亿元。日均营业额分别为40、34和42，日均营业额与4月和5月相比，日均营业额下降约40%，日均营业额下降约42%。此外，在4月、5月、6月、7月和8月的大宗交易中，10%以上的贴现率分别为12.1%、11.57%、10.56%、14.02%和8.4%(其中贴现率为9.95%-9.99%，占6.9%)。可以看出，6月份高折扣交易的比例略有下降

虽然财通基金通过自购解决了暂时的流动性风险，但许多现有的固定收益基金仍然存在流动性问题。因此，监管机构发布了一份文件，以解决基金的流动性风险。

9月6日，上述《估值指引》规定:“在估值日在证券交易所上市交易的同一只股票的公允价值，由基金管理人根据基金合同、中国证监会和中国资产管理协会的有关规定确定。股票估值日的收盘价、最近一个交易日的收盘价或估值模型。”

华宝证券(Huabao Securities)分析师杨宇认为，根据新的估值方法，大宗交易中需要减持的股票中，有一半也被视为限制性股票，估值是根据明年的禁售期进行的。“新的估值方法锁定一年，取决于固定股份总头寸的一半，另一半锁定两年；如果我们能够预测未来某个时期股票市场的走势，那么固定收益股票的估值与市场价值之间的差异对投资仍然具有指导意义。这种差异仍称为隐性净值，隐性净值的主要影响因素是波动和时间；在改变估值方法和参与新的固定收益项目时，净值会突然发生变化。在新产品密集开盘期间，基金净值将不断变化，基金净值波动较大。”

目前，《指引》的规定对固定收益基金的影响仍存在争议。《指引》发布后，一些固定收益基金对基金合同的估值部分进行了修改。

财通基金宣布将采用新的估值方法对其相关基金相应头寸的估值方法进行调整，这可能会对基金调整当日的净值产生一定的影响，进而对投资者购买和赎回权益产生影响。

财通基金表示，新的估值政策并不影响公司对目标本身投资价值的判断，只影响限制期内的估值水平。随着投资目标的到期和禁令的解除，估值与实际投资价值之间的差额将会消失。从长远来看，新的估值方法将在引导和促进长期价值投资、确保资本市场稳定方面发挥积极而深远的作用。

衍生“恶作剧”

在减持的严格条件下，很难再现万亿美元增持的盛况。固定收益基金去哪里了？“固定收益基金比以前少了，我们更注重固定收益上市公司的质量。与此同时，在这个问题上，关闭时间延长了，大多是两年半。此外，参与时间长，获得股票的折扣也较低。参加投标时，可以打八折或九折。现在许多股票可以打八折买到。”一位固定收益基金从业者告诉记者。

统计数据显示，私募的贴现率大幅上升。8月份，定向增发17只、9只，锁定期分别为12个月和36个月，募集资金分别为277亿元和216亿元，明显低于上月。12个月和36个月固定收益股票的平均贴现率分别为20.52%和12.73%，两者均有所上升，且前者的上升幅度大于后者。“财通基金固定收益团队中的一些人正把目标转向新的三板企业。获得股票后，他们将通过转让获得更大的利益。”一位知情人士表示。

同时，由此衍生出的还原套路、接管方法和新的演奏方法令人眼花缭乱。固定指数基金、固定突破基金、固定股票、六个月固定小幅上涨等概念逐渐进入投资者的视野。“固定增持”是指以一定的折扣从大宗交易市场购买到期需要解除的固定目标，并将其制成6+3/6+6个月的私募产品。一方面，目标接受者需要锁定一段时间，这种投资属于对公司长期增长价值的乐观，类似于固定增长；另一方面，公司并没有发行新股，而是通过股票权益来完成，这被市场称为“股票的固定增长”。

根据某固定收益产品的宣传资料，新的一年期固定收益监管要求在发行日前20天的平均价格的基础上下调10%的底价，而“固定收益股票”的大宗交易一般可以在10%的基础上获得，大宗收购只需锁定6个月。相比之下，性价比高于固定收益。

除了“固定增持”之外，事后通过“大宗+期权”的方式控制收购风险的方式也在固定的圈子里流传。据报道，该计划的具体做法是收购方设立资产管理计划，通过大宗交易接受固定收益产品持有的所有股票，并出售固定收益产品持有的股票以获取资金。为规避风险，接收方和减持方签订期限为6个月的场外期权合约，行权时间为6个月后。收购方通过期权在收购后6个月的锁定期内对冲股价波动的风险。

“大宗贸易+创新”也可能成为一个新的范畴。最近，财通基金推出了“大宗交易+创新”的创新策略。该基金的拟任基金经理姚思勰表示，“5月27日”新政策的出台减少了二级市场，降低了“领先地位”，同时释放了对各种限制性资本块交易的需求。“随着对各类限制性资本的大宗交易需求，此类大宗交易的转让价格已达到92%至10%左右。在此之前，大宗交易的价格一般在98%左右。今后，5%-10%的折扣幅度可能成为一个高概率事件。”该产品的理念是以流动性换取折扣，并在大宗策略的基础上辅以创新。

在新的减持规定等一系列监管文件出台后，固定收益产品正在寻找空空间，大宗交易积极催生了各种“接管”计划，而产品经理们则根据情况创新了更多“新的玩法”。

来源：罗马观察报