近92%总资产靠借 希望孙宏斌不要重蹈14年前的覆辙

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近年来，融创置地的买家大多是房地产开发项目公司，主要采用合资/合资模式。在合资模式下，融创持有不到50%的股份，尽管它有很大的发言权(比腾讯在中国联通的发言权大得多)，但它不负责业务或决策。在合资模式下，融创持有50%以上的股份，但这绝对不是“一刀切”，不能“忽视”。

2017年8月31日晚，融创中国(1918.hk)发布的2017年中期报告显示，上半年合同销售额达到1088.5亿元，同比增长94.2%。

2003年8月，孙宏斌曾说过，顺驰将超越万科。原话是“比在座的所有人都多，包括王先生”。王石回应道:“你不可能这么快就超过万科。你应该注意控制风险吗？”王石遗憾地说，2007年，孙宏斌被迫低价出售顺驰。

这次挫折是孙宏斌人生中的第二次失败。

新炉灶启动后，孙宏斌带领融创迎头赶上:2011年，合同销售额排名行业第18位，2012年上升至第12位，2013年进入另一个位置，2014年进入前10名，2016年排名第7位...

随着追赶目标日益强大，融创似乎很难进一步提高自己的排名。出人意料的是，融创在2017年7月“意外”吞并了万达的13个文化旅游项目和5897万平方米的土地储备(实用面积为4973万平方米)。

正如王健林所说:“这些分布在一、二线城市的低价可售房产将增加融创财务报告的综合收入和利润。两年内，它将帮助融创进入房地产企业的前两位收入。”

2016年，恒大的销售额为3731亿元，万科为3622亿元，位居行业前两位。鉴于恒大的土地储备遥遥领先(2.76亿平方米)，而万科相对保守。融创的首批目标大多是万科。

我再次希望孙宏斌不要重蹈14年前的覆辙。

“1000亿军团”这个名字不值得

2011年，融创中国192亿元的合同销售额仅为万科的16%。万科在2013年的持股比例达到32%，之后连续两年下降至26%，2016年突然跃升至41%。

2017年上半年，融创的合同销售额达到1088.5亿元，相当于万科的39.3%和恒大的44.6%。

奇怪的是，虽然融创的合同销售额正在上升，但其收入与万科和恒大的差距却越来越大:

2011年，融创和万科的收入分别为106亿元和718亿元。融创相当于万科14.8%的股份，绝对缺口为612亿；2016年，融创和万科的收入分别为353亿元和2405亿元，融创相当于万科的14.7%，绝对差距为2052亿元。

是不是因为融创的结转率太低了？也不是！

通常情况下，开发商的每个项目都是独立核算的，只有在满足相关条件时，项目的销售收入才会结转至收入。至于“是否附有结转条件”，开发商有很大的操作空.毕竟，已经收集了大量现金，那么为什么很难控制结转的时机呢？

售出而未结转的资金是一个“蓄水池”，其“流入”金额等于合同销售额，“流出”金额等于每年结转的收入。在很大程度上，开发商可以根据自己的“心情”来控制收入。

从下图可以看出，2013年和2014年，徐家印有点不耐烦，结转率高达93%和85%。此后，心态趋于平和，2016年的结转率仅为57%。“股权之战”一度打乱了万科管理层既定的政策，万科2015年和2016年的结转率连续两年高于恒大。

融创与万科和恒大完全不同。2016年，合同销售额为1506.3亿元，收入为353.4亿元。直接计算的结转率仅为23%，而2015年为34%。

事实并非如此。融创的“结转率”似乎很低的原因是，大部分合同销售额根本没有流入融创，而是留在合资企业/合资公司。

近年来，融创置地的买家大多是房地产开发项目公司，主要采用合资/合资模式。在合资模式下，融创持有不到50%的股份。虽然它的声音很大(比腾讯在中国联通(600050)的声音大得多)，但它并不负责自己或做决定。在合资模式下，融创持有50%以上的股份，但这绝对不是“一刀切”，不能“忽视”。

一般来说，合资企业都是“天赐之物”。

2016年，“养子”收入为762.4亿元，根据《权益法》，融创仅分享8.36亿元“合资/合资企业损益”。#纸上谈兵#

在2017年中期业绩发布会上，执行董事兼首席执行官王梦德表示，2017年的销售目标从年初的2100亿英镑增至3000亿英镑。然而，融创与真正的“十亿军团”仍有很大差距，就收入而言，它仍在“十亿军团”之列。

值得注意的是，融创对万达的13个文化旅游项目(非合资/合资)拥有绝对的控制权，6300多亿元的销售额陆续结转，融创真正有机会赶超万科。#王健林是对的#

成为“米歇尔·普拉蒂尼”的滋味

无论如何，有更多的养子是很棒的，但是代价也不小。即使就“成本效益”而言，也不一定比抚养一个儿子更划算。

自2012年以来，合资企业/合资公司的总收入相当于融创的93%；2016年，合资/合资公司的总收入达到762亿英镑，相当于融创的216%；2017年上半年，合资企业/合资公司的总收入达到融创的254%。在“养子”的包围下，融创已成为一家“一线”房地产公司。

2013年，投资资金净流出为151亿英镑(比2012年增加98亿英镑)，次年投资净流出为89亿英镑。两年累计净流出250亿元为被投资公司2014年末总资产120亿元(权益法记录)。

2013年和2014年，融创从所有合资企业/合资企业中分享的“投资收入”总额仅为22.5亿英镑。

2015年，投资活动现金净流出为125亿元，被投资公司期末账面价值仅为153亿元，合资/合资公司同期收入回落至16.9亿元。

2016年，融创的投资活动再次爆发，净流出345亿元。期末，被投资公司的账面价值仅为346亿元，合资/合资公司同期收入回落至13.6亿元。

截至2017年6月30日，合资/合资公司的账面价值达到654亿英镑(中期报告中未披露投资活动的净现金流出)，融创共亏损3.97亿英镑(幸运的是，无需支付现金)。

一般来说，融创的干儿子一点都不含糊！

造血能力不强，主要靠借贷

融创参与乐视收购万达文化旅游项目，展示融创财务实力主要有两个原因:2016年融创签约销售额超过1500亿，2017年目标超过3000亿；截至2017年6月底，融创的账面现金为924亿英镑。

如上所述，融创的合同销售额是收入的几倍，扣除成本后经营活动的净现金流甚至更低。

例如，2016年融创的经营活动现金净流入仅为46.2亿元，相当于合同销售额(1506.3亿元)的3.1%，比2017年上半年融创的合同销售额(1088.5亿元，中期报告未披露经营活动现金净流入)高出两个数量级。

2014年、2015年和2016年，融创的经营活动产生的现金流入越来越少，每个财年分别为167亿、159亿和46亿，总计372.8亿。这三个财政年度投资活动的净现金流出分别为89亿英镑、125亿英镑和345亿英镑，总额为559亿英镑。在过去的三年里，经营和投资活动的差距达到了186亿元。

遗憾的是，融创的融资能力也有所欠缺:2013年融资活动现金净流入为119亿元，接下来两年的融资活动现金流量实际上为净流出。2016年，有一种突然发现(厚)和(泰)的感觉，融资活动现金净流入达到592亿元，未偿账面资本增加到698亿元(其中23.5%是有限的)。

主营业务的造血能力较弱，经营活动的现金流远远不足以支持大规模的对外投资。融资能力的突然激增不仅拯救了司机，也让融创享受到了绝佳的风景。2017年，融创的账面资本进一步增至924亿英镑(其中25.4%是有限的)。

三个“债务比率”

资产负债率是期末负债总额除以资产总额的百分比，即负债总额与资产总额之间的比例关系。

截至2017年6月30日，融创的总资产和总负债分别为4238.7亿元和3896.3亿元，资产负债率为91.9%。

净资产与负债之比，又称“负债权益比”，是总负债与净资产之比，反映了债权人提供的资金与股东权益之间的相对关系，揭示了企业的“风险偏好”，如杠杆倍数。

最后，谈谈“资产负债率”:以贷款总额减去账面现金为分子，总资产为分母的比率。分子不能变小，分母不能变大，比率看起来像“小水滴”。难怪融创财务报告喜欢披露这个比率(其他显示债务风险的比率需要投资者自己来披露)。

在三个负债率中，资产负债率是最高的，净资产负债率相当于“用放大镜看风险”。资产负债率有一定的“瘫痪效应”，但仔细想想就有些牵强了:

账面现金总额低于贷款总额的价值只是一个差额。将“缺口”除以总资产，得到大约50%的比率，这意味着“资产是充裕的，缺口只是总资产的一半”？但是将近92%的总资产是借来的，那么什么是“充裕”呢？

错过了房地产行业最富有的“分红期”，巨头们完成了最初的积累，融创真的有了一个艰难的开始。然而，孙宏斌一如既往地被蒙住了眼睛。14年前超越万科的雄心似乎从未熄灭。

依靠M&A“扩大”合同销售额，跻身“一线”。然而，从收入、净利润和净经营现金流入等指标来看，融创甚至“二线房企”都有些不情愿(或质量差)。

2017年，融创的两项投资令人耳目一新。一是进入非房地产领域，控制乐视系统；其次，包心菜的价格赢得了万达13文化旅游项目。即使乐视投资的150亿美元打到了水漂，文化旅游项目的毛利也很容易被覆盖。

天空中的“好运”是可喜的，但我们应该警惕“逆转”。“大学”里有句话:“顶嘴的也进，顶嘴的也出。”

来源：罗马观察报