国盛宏观：下半年房地产投资、销售、拿地如何走？

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自疫情爆发以来，中国经济一直在持续修复，而房地产的弹性是主要原因，其背后是房地产监管和货币宽松政策的差别性放松导致利率下降。今年下半年，7月24日的房地产工作论坛和7月30日的政治局会议再次强调了“禁止住房投机”以及近期各地监管过重的趋势。对房地产市场的趋势有什么影响？全年房地产投资增长率会上升多少？销售和土地收购能保持强劲吗？这份报告将回答上述问题。

核心结论:预计下半年房地产市场的恢复斜率将趋于放缓，房地产投资年增长率将恢复到4.5%-6.5%，商品房销售面积将小幅下降-5%-0%。

1.房地产投资分析框架:房地产投资依赖于土地收购和建设，受销售影响较大。房地产投资主要由建安投资和土地购买成本构成，分别占房地产投资的60%和30%左右。房地产投资分析框架是根据房地产开发过程构建的，包括“征地-新建-销售-建设-停工/竣工”。其中，建安投资主要取决于建筑面积，土地购置费来源于房屋企业征地金额的批量计算。销售是一个重要的影响因素。一方面，它直接影响住房存量和住房企业的预期，进而影响土地收购和建设的积极性；另一方面，它影响房地产投资资金的来源，从而影响住房企业获得土地和建设的能力。

2.房地产投资年增长率预计为4.5%-6.5%

就土地购买成本而言，估计年增长率约为2%。历史上，土地购买成本落后于土地交易价格约9个月。疫情导致今年第一季度土地交易价格大幅下降，进而影响了今年第四季度土地购买成本的增长率。计算结果表明，2020年土地收购成本年增长率约为2%。

就建安投资而言，年增长率预计在7.5%左右。建安投资有三种常见的计算思路:

1)通过领先销售预测施工。历史上，商品房销售一般带动房地产投资6个月左右，但波动明显。今年，货币环境相对宽松，商品房销售应呈现上升趋势。然而，由于疫情的影响，销售增长率的波动加剧，这使得很难准确判断房地产投资的增长率。

2)通过新施工和停工进行反向施工。根据建筑面积的定义，可以构造一个公式:当前建筑面积=前期建筑面积+本期新增建筑面积-前期已完工面积-前期和本期已停工面积。但是，由于缺少停工数据，新的施工计算可能会进一步增加误差，并且很难准确计算建筑面积。

3)利用资本和周转率等因素直接拟合建安投资。考虑到建设进度主要受资金影响，资金又反过来影响到房企的资产周转率，为了更接近实际的建设需求，引入了钢材产量因素，并将这三个因素作为自变量进行拟合，所以建安的投资估算误差相对较小。就今年而言，预计新增社会融资同比增速将在31%左右，资产周转率将小幅降至21%左右，钢铁年增速将在7%左右，与建安投资7.5%的增速相对应。

3.下半年的销售和征地修复速度可能会明显放缓

在商品房销售方面，预计全年可能实现-5%-0%的小幅负增长。在短期和中期，利率和政策是影响房地产销售的两个主要变量。今年下半年，预计抵押贷款利率方面将保持稳定，而政策方面可能会有小幅收紧，但仍倾向于“紧与松”。总体而言，房地产销售有望继续恢复态势，但由于利率和政策的边际收紧，恢复斜率将明显放缓，商品房销售面积年增长率可能会实现-5%-0%的小幅负增长。

在土地交易方面，下半年增长速度有望放缓，年增长率仍明显高于去年。土地交易不仅取决于地方政府的土地供应，还取决于住房企业的土地征用意愿和能力。供给主要取决于地方政府的房地产政策调控倾向，而需求主要取决于房地产企业的销售、资本和土地储备。下半年，预计随着边际政策的实施，土地供应将略有收紧，随着销售放缓和资金回笼，房企收购土地的意愿将减弱。与上半年相比，土地市场将降温，土地交易面积增速将放缓，但年增速仍明显高于去年。

风险警告:疫情发展超出预期，政策变化超出预期。

案文如下:

第二季度，中国经济复苏超出预期，房地产反弹是重要原因之一，其背后是地方政策和宽松货币政策的宽松分化导致利率下降。回顾过去，下半年房地产市场的走势如何？全年房地产投资增长率会上升多少？销售和土地收购能保持强劲吗？这份报告将回答上述问题。

首先，房地产投资的分析框架:它取决于土地的收购和建设，并受到销售的很大影响

房地产投资主要包括建安投资和土地购置费。根据统计局的分类，房地产投资包括四个部分:建筑工程+安装工程+设备仪器购置+其他费用(主要是土地购置费用)。建安投资(建筑工程+安装工程)和购地费用是房地产投资的主要组成部分。2019年，建安投资约占房地产投资的60%，土地购买成本约占30%，这决定了房地产投资的趋势。

房地产投资的一般分析框架是基于房地产开发的过程。具体来说，以期房为例，其发展过程主要包括“征地-新建-销售-建设-停工/竣工”几个环节，其中征地和建设环节直接关系到房地产投资和建安投资的征地成本，销售环节对整个链条有重要影响。

建安投资主要取决于建筑面积。建安投资是在建设过程中逐步投入的，单位投资强度变化不大，主要取决于建筑面积。从数据来看，建安投资与建筑面积的趋势是相对同步的。根据统计局的定义，施工区域包括五个部分:前期进入本期继续施工，本期开始施工，本期完成施工，前期停止施工，本期恢复施工，本期停止施工。根据新施工(流入)、停工/完工(流出)，可以认为施工类似于油藏。

土地购置费来源于房屋企业土地收购金额的批量统计。根据统计局的定义，土地购置费是房地产企业为取得土地使用权而支付的费用，按实际发生的金额列报，分期付款应包含在分期付款中。从数据来看，土地购买成本落后于土地交易价格约9个月。

销售仍然是影响房地产投资的一个重要变量。如上所述，征地费和建安投资是房地产投资的主要组成部分，分别依赖于房屋企业的征地和建设。销售作为房地产开发过程的核心，是影响房地产企业征地建设的重要因素。这是由于:

1)直接影响:销售质量反映了需求的强度，直接影响到房屋库存和房屋企业的预期，进而影响到房屋企业征地建设的积极性；

2)间接影响:销售影响房地产投资资金来源中的抵押贷款和预收款，占房地产开发资金的近50%，从而间接影响房屋企业获得土地和建设的能力。从数据来看，房地产销售领先投资约6个月(2016-2017年两者趋势差异较大，原因稍后分析)。

二是年投资增长率可能在4.5%-6.5%之间

在房地产投资的构成中，购地费和建安投资的计算思路有很大的不同，在此分别计算:

就土地购买成本而言，估计年增长率约为2%。土地购买成本的估算相对简单，主要是基于土地交易价格的回归预测，滞后9个月。疫情导致今年第一季度土地交易价格大幅下降，进一步影响了今年第四季度土地收购成本的增长速度。回归计算结果表明，2020年土地收购成本增长率约为2%，规模为4.25万亿元。

就建安的投资而言，有三种常用的计算方法:

1)销售线索构建。如果按照上面的房地产开发链，销售应该在建设中有一定的领先地位，那么建安投资可以根据销售面积的增长率来预测；

2)通过新施工和停工进行反向施工。如前所述，建设投资主要取决于建筑面积，建筑面积包括新开工面积和竣工面积，不包括已停工面积。在此基础上，公式可以构建如下:本期建筑面积=本期建筑面积+本期新增建筑面积-本期已完成面积-本期已关闭面积。其中，前期的施工和竣工面积是已知的，从理论上讲，如果可以预测出该期的新开工和停工面积，则可以反推该期的施工面积。

3)利用资本和周转率等因素直接拟合建安投资。选择影响或直接反映建安投资建设进度的因素，如资金、周转率、钢材消耗等。，预测其趋势，进而拟合和预测建安投资；

方法一:销售增长率波动较大，难以准确预测投资增长率。根据历史数据，商品房销售在6个月左右的大部分时间里带动房地产投资，但波动明显，不利于准确预测。在2016-2017年，两者之间有很大的偏差。我们认为这背后的原因是2016年开始的金融去杠杆化导致了房企资金紧张，对建设和征地的热情明显下降，拖累了投资增速。同时，同期实施的大规模棚改计划刺激了房地产销售，两者的结合达到了房地产去库存的目的。

就今年而言，棚改的影响相对较小，货币环境相对宽松，商品房销售应呈现上升趋势。但是，由于疫情的影响，销售增长率的波动进一步加剧，很难根据销售增长率准确判断房地产投资的增长率。

方法二:停工数据缺失，两个变量增加误差，难以准确计算建筑面积。首先，统计局没有公布停工的相关数据，而是用“停工=本期前期建设+本期新建-前期竣工-本期建设”计算了历年的停工面积，发现停工面积及其占建筑面积的比例在2015-2018年呈稳步上升趋势，但在2019年有所下降。近年来停工面积占建筑面积的比例已经达到6%以上，其影响不容忽视。

其次，停工和施工是对立的概念，影响因素相似。如果用影响因素拟合停工区，不如直接拟合施工准确，新施工的计算可能会进一步增加误差。因此，很难通过新建和关闭区域来反转施工区域。就今年而言，宽松货币环境下的社会融资增速预计将较去年明显提高，但周转率可能下降，难以定性判断关闭趋势。

方法3:采用社会福利、资产周转率和钢铁产量增长率的回归预测，误差相对较小。施工进度主要受资金影响，资金又反过来影响资产周转率。同时，为了更接近实际的建筑需求，我们引入了钢材产量因素，并将其作为自变量进行拟合。研究发现，建安投资增长率的预测值与实际值之间的差异相对较小。

就今年而言，1)在社会金融方面，我们预计在宽松的货币环境下，全年新增社会金融预计将达到33.5万亿元，同比增长31%左右(详见前一份报告《上半年货币政策和财政政策执行情况报告的8大信号》)；2)从资产周转率来看，由于收入只能在房企完成后才能确认，收入通常滞后销售约2年，2018年商品房销售增长率略低于2017年。我们预计今年的资产周转率将略微下降至21%左右；3)钢材产量方面，累计增速已从今年2月的-2.5%回落至1-7月的3.7%。考虑到南方雨季的影响将在下半年消退，施工进度可能会加快，这可能会带动钢材年增长率达到7%左右；建安相应的投资增长率约为7.5%。

综上所述，我们估计2020年土地购置费的增长率将在2%左右，假设房地产投资的其他费用与其增长率相同，相当于4.95万亿元的规模；建安投资的增长率约为7.5%，假设设备、工具和仪器的购置与其增长率相同，相应规模为89，950亿元。综合来看，今年房地产投资规模约为13.95万亿元，相应增长率约为5.5%。考虑到误差，估计房地产投资的年增长率可能为4.5%-6.5%。

第三，下半年的销售和征地修复速度可能会明显放缓

1.商品房销售

与投资相比，房地产销售预测相对简单。因为在房地产开发链中，销售是主要需求，基本不受其他环节和外生变量的干扰，如利率/通胀、政策、人口、股市财富效应等。是短期和中期的主要影响变量。

在利率方面，预计今年下半年将保持稳定。二季度以来，中国经济复苏态势良好，出口和工业生产等经济数据好于预期，这决定了空区间和进一步降息的必要性不大；但与此同时，外部环境继续恶化，就业压力依然很大，这决定了货币政策将保持适度宽松。结合7月30日政治局会议的声明，我们预计下半年货币政策将略有收紧，但仍将适度宽松，抵押贷款利率可能保持稳定。

在政策方面，可能会有边际紧缩，但仍偏向于“紧名声和松名声”。近年来，房地产调控政策趋于稳定，始终坚持“住而不炒，按市决策”的原则。今年下半年，中央住房和地方差别化之间的博弈预计将继续。结合7.24房地产工作论坛的声明，在稳增长压力小于上半年的环境下，预计政策方面也可能会有小幅收紧，但总体趋势仍是“紧而松”。

综上所述，短期内，下半年房地产销售有望继续恢复态势，但由于利率和政策的边际收紧，恢复斜率将明显放缓，商品房销售面积年增长率可能实现-5%-0%的小幅负增长。

2.土地交易

就土地而言，可以从供给和需求两个方面进行分析，即土地交易依赖于地方政府的土地供给，也依赖于住宅企业的土地征用意愿和能力。

土地供给主要取决于地方政府房地产政策调控的趋势。比如今年上半年，受疫情影响，3月份增值税下降了36.3%，地方政府的财政压力和经济稳定压力明显增加。同期，房地产政策趋于放松，土地供应力度也明显加大。3月份，土地供应面积同比增速逆势上升至50.1%，为近两年来最高增速。

土地收购需求主要取决于房地产企业的销售、资本和土地储备。如上所述，土地收购是房地产开发过程的开始。一方面，销售情况直接影响到房地产企业的预期，进而影响到收购土地的意愿。另一方面，它与其他资金来源一起决定了房地产企业的土地收购能力。从数据来看，土地交易与商品房销售和资本趋势一致。

就今年下半年而言，预计随着边际政策的实施，土地供应将略有收紧，房地产企业收购土地的意愿将随着销售和资金修复的放缓而减弱。总体而言，土地市场将较上半年降温，土地交易面积增速有放缓趋势，但年增速仍较去年明显提高。

风险警告:

1.疫情演变超出预期:如果境外输入导致中国疫情再次爆发，可能拖累房地产建设。

2.政策变化超出预期:在全球经济衰退甚至金融危机的情况下，房地产政策可能会明显放松。如果房地产市场过热，调控政策可能会过重。

联系人:熊远，郭盛首席宏观分析师；杨涛，郭盛宏观研究院；郭盛宏观分析师何宁；刘新宇是郭盛的宏观研究员。

来源：罗马观察报