惠誉：确认绿景中国地产“B”长期外币发行人评级 展望“稳定”

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8月6日，惠誉确认了绿宝石(中国)房地产投资有限公司(以下简称“00095.hk吕晶中国房地产”)的“B”级长期外币发行人违约评级，并期待“稳定”。

惠誉还确认绿景中国房地产的高级无担保评级和宝石国际有限公司发行的未偿高级美元票据为“B”，回收率为“rr4”。

吕晶中国房地产的评级受到其低合同销售额、有限的地域多样性和高杠杆率的限制。公司对几个项目的集中也可能导致现金流的波动。绿景中国房地产的评级继续得到其在大湾区(主要是深圳和珠海)的高利润率城市更新项目和高质量投资物业组合的支持。

主要评级驱动因素

高杠杆率:惠誉预计，2020-2021年，吕晶中国房地产的杠杆率将上升至53%-61%，这是受2022年末或2023年初白石洲项目预售前的现金流需求(包括土地价格、村民补偿和建筑安装成本)驱动的。惠誉估计，如果使用项目的公允价值，该公司的杠杆率将在未来几年保持在50%以下。

低签约销售额:吕晶中国房地产2019年的签约销售额为63亿元人民币(较2018年的42亿元人民币增长48%)，其中73%来自深圳市洪树湾项目。吕晶中国房地产2020年上半年的合同销售额为25亿元人民币，约占预计合同销售额63亿元人民币的40%。该公司在2020-2021年有150亿元的可销售资源。鉴于其优越的地理位置，惠誉预计销售率将接近100%。2019年和2020年上半年的现金回报率高达100%。惠誉预计，当白石洲旧城改造项目开始预售时，绿景中国房地产的合同销售额将大幅增加。

高ebitda利润率:2019年，公司ebitda利润率(不含资本化利息)达到60%，主要受红树湾项目带动，毛利率为70%。2020年上半年，合同销售平均毛利率超过50%。未来几年，由于项目组合的变化，惠誉预计其息税前利润将降至40%-50%。然而，这仍然远远高于同行公司的水平。

通过旧城改造项目扩大土地储备:2019年7月，吕晶中国房地产被确认为珠海东大桥旧城改造项目的主体，并于当年支付首期开发地价16亿元。该公司在2019年没有收购任何其他新土地。惠誉估计，到2019年底，吕晶中国房地产的土地储备将不足100万平方米(可销售价值为180亿元人民币)，足以支撑两年多的发展需求。此外，公司拥有大量成熟的旧城改造项目(黎光和白石洲东桥二期)，控股股东拥有可在未来注入公司的早期旧城改造项目。因此，惠誉认为该公司在合同销售增长方面处于有利地位。

未开发房地产利息覆盖率的稳定性:惠誉预计，2020-2021年，绿景中国地产未开发房地产息税前利润利息覆盖率将稳定在0.3倍以上。惠誉预计，公司2020年的租金收入将增加到7亿多元，这得益于中国香港吕晶新建筑的年收入贡献，以及深圳新城市商业综合体和周边社区购物中心的稳定租金收入。

2019年，租金收入由2018年的人民币5.43亿元增加至人民币6.19亿元，主要受香港绿景新城大厦的增长带动。受疫情影响，2020年上半年末该楼入住率略低于50%。绿景中国房地产的目标是到2020年底将这一比例提高到70%。

评级推导摘要

惠誉将吕晶中国房地产(主要位于深港两地的写字楼，年息税前利润超过5亿元人民币，租赁衍生资产220亿元人民币)的投资物业组合评为“bb”。这使得该公司不同于大多数依赖出售高风险开发地产来偿还债务的中国房地产企业。吕晶中国房地产的投资组合规模与利丰控股有限公司(01125.hk利丰控股有限公司)相当，利丰控股有限公司的租金息税前利润约为4亿港元(约5，000万美元)，租金衍生资产约为200亿港元。

吕晶中国房地产的杠杆率低于凯撒集团控股有限公司(简称“凯撒集团”，01638.hk，b/ Stable)。凯撒集团的杠杆率超过60%，但凯撒集团的业务规模更大(股权合同销售额超过800亿元人民币)。吕晶中国房地产的杠杆率比现代地产(中国)有限公司(“当代地产”，01107.hk，b/ Stable)高39%，其股权合同销售额低于当代地产(190亿元)。然而，当代购房者的非开发性房地产收入较低，息税前利润较低，约为20%。

绿景中国房地产的杠杆率相当于北京宏坤叶巍房地产开发有限公司的54%(b/stab)。宏坤叶巍的股权合同销售额为140亿元人民币，但息税前利润为31%。宏坤叶巍的评级也受到北京地理位置的限制，北京的购房限制非常严格。作为民营企业，监管力度很弱。

惠誉预计，01232.hk金轮天地控股有限公司(简称“金轮天地控股”)非开发性房地产的利息覆盖率将从2019年的0.41倍降至2020年的0.22倍。相比之下，惠誉预计，尽管受到疫情的影响，2020年吕晶中国房地产未开发房地产的利息覆盖率仍将稳定在0.32倍，这是由于深圳公司对优质投资物业和物业管理收入的溺爱和灵活，以及香港新建筑的贡献。此外，金轮天地控股的股权合同销售额相对较小，为25亿元人民币。

关键评级假设

惠誉对发行人评级的主要评级假设包括:

-以2020年最低对价向吕晶中国房地产注入白石洲新增股权。与项目相关的总现金流包括2021年的土地价格30亿元；建安2021-2023年的成本为30-50亿元人民币；2023年的合同销售额将达到80亿元。

——2020年和2021年，股权合同销售额分别增长0%和7%，达到60-70亿元

-2020年和2021年的ebitda利润率(不包括资本化利息)分别为53%和48%(2019年:60%)

-2020年和2021年的现金回报率为95%(2019年:106%)；2018年:114%)

-2020年和2021年的地价分别为9亿元和11亿元(分别占销售收入的15%和17%，2019年为24%)

-2020年和2021年的建筑安装成本为每年30-40亿元人民币(占销售收入的60%-70%，2019年:59%)

-2020年租金收入为7.3亿元，2021年为8.2亿元(2019年:6.2亿元)

关键回收率评级假设

回收率分析假设吕晶中国房地产在破产时将经历清算程序。

扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对资产负债表中资产价值的评估，这些资产可以在破产程序中出售或清算，以实现并分配给债权人。惠誉认为:

-对超额现金适用60%的预付率

-对受限现金适用100%预付款率

-考虑到ebitda的利润率超过30%，80%的预付率适用于净库存(+合资)

-对贸易应收款适用70%的预付款率

-物业、厂房和设备的60%预付款率

-对金融投资适用40%的预付率

-对投资物业实行50%的预付率，包括对有利位置(深圳和香港)提高10%。

根据负债瀑布模型中的价值分布，离岸高级无担保债务的回收率被评级为“rr4”。

评级敏感度

可能单独或共同导致惠誉采取积极评级行动/提升评级的因素包括:

-由于公司已进入白石洲项目的投资阶段，在未来12-18个月内不太可能采取积极的评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括:

-杠杆率(以净负债/调整后库存衡量)持续高于55%

-流动性状况恶化

-白石洲项目出现重大延误或实施问题

流动性和债务结构

流动性充足:由于大量债券和可转换债券将于2020年到期或转卖，绿景中国房地产的可用现金/短期债务比率从2018年底的0.6倍降至2019年底的0.5倍。今年早些时候，该公司对超过一半的到期债券进行了再融资，目前正与一家22亿元人民币在岸债券的持有者进行谈判，以避免行使回购选择权。该公司认为，大多数投资者不会行使回购选择权，但也申请了新的债券发行配额作为另一种选择。该公司还有40亿元人民币的短期银行贷款，惠誉预计这些贷款将会延期。

截至2020年上半年末，公司现金总额为100亿元，其中可用现金70亿元，限制现金(未经审计)30亿元，超过下半年到期的资本市场债务约30亿元。

来源：罗马观察报