私募对低估值板块更为青睐 大金融估值低发展空间大

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2017年上半年，股市明显分化，牛市和熊市并存，市场更加关注价值投资领域。白马股很受市场基金的欢迎，它们的表现大幅飙升，主要集中在新能源、大消费、制造业等热门行业。相反，创业板和中小板的表现大幅下滑，创下熊市新低。这种现象有三个原因。

2017年上半年，a股市场继续分化，股市和大宗商品市场跟随pmi走势，呈现波动格局。债券市场已经度过了2016年底的黑暗时期，收益已经恢复，但市场预期仍然悲观。由于监管的加强，债券市场难以完全恢复活力，表现出与股票市场和商品市场相似的冲击特征。在这种背景下，中国私募股权基金的规模已经超过13万亿元，而股票策略类占据了全国的半壁江山。然而，私募产品的总数呈下降趋势。受市场影响，私募市场波动下行，收益表现不太乐观。然而，宏观经济保持稳定，私募市场中长期呈现良好态势。

首先，总规模上升，数量下降

1.私募总规模超过13万亿元

截至2017年6月底，中国资产管理协会注册私募基金经理19，708人，比上个月增长5.34%，增速低于第一季度。私募股权基金56576只，认购规模13.59万亿元，超过13万亿元大关，实收资本规模9.46万亿元。其中，私募股权基金增长势头强劲，实收资本规模增加1.14万亿元，私募股权基金缩水4903亿元。从地理上看，沿海地区一般比内陆地区更成熟，注册机构最多的是上海、深圳和北京。在中部地区，四川和湖北已成为支柱产业。

截至6月23日，中国科学技术基金会已将360家机构列入“失联”名单，其中北京、上海和深圳的失联数量最多。随着私募行业的快速发展，监管机构有必要完善准入机制，加强后续审查，及时清除流失机构，维护金融机构的诚信和严肃性。

图1中国私募股权基金注册分布图

2.私募产品数量呈下降趋势

2017年上半年，单月新产品数量基本在3000件以下，同比呈下降趋势，其中股票策略占47.45%，排名第一，股市中性策略占0.27%，最低。在发行者中，私募股权公司数量保持领先地位，信托发行量同比增幅最大，为74.8%。非结构化产品的数量远远高于结构化产品的数量。整个市场的私募数量在2015年达到峰值，然后迅速下降。2017年上半年，投资和投资机构的数量逐月减少，这种情况已经连续八个季度下降。预计2017年下半年不会出现明显反弹。按战略分类，投资数量分布与产品分布基本一致，上海、北京、深圳仍占据区域榜首，占70%以上。

3.股票策略在收益中排名第一

图2 2017年上半年私募股权市场主要指标

2017年上半年，股票策略在私募股权市场排名第一，平均绝对回报率为2.19%，部分价值投资型私募股权机构实现了良好的回报。债券策略的平均绝对收益率为1.37%，最大回撤率为1.70%，波动率为0.46%，较为稳定。债券策略的正回报以80.56%排名第一，股票策略以67.06%排名第二，组合基金fof的正回报高达66.09%，相当精彩。股票市场中的中性战略基金受a股差异化和持续负基差的影响，平均收益率仅为0.02%，正收益率最低，仅占9.29%。

图3 2017年上半年各战略收入分布图

4.“公共革命”的热度没有减弱

私募市场的快速发展很难让公开发行行业产生怀疑。今年是“民营化”十周年，“民营化”已成为私募行业的常态，许多公募基金经理已成为私募行业的中坚力量。2017年上半年，“私人使用的公共革命”的表现同样出色。上半年，公开发行组私募平均产品收入达到6.75%，是上半年私募行业3.49%收入的两倍。与此同时，公募基金经理的离职意愿也在上升。2017年第一季度，53名公共基金经理离职，比上个月增长29.27%。截至2017年第一季度，共有200多家基金管理公司公开发行股票，总管理规模超过4000亿元。从这个角度来看，私募行业的“私营化”趋势已经明显显现。

二是各种策略的市场差异出现

1.股票策略两极分化是显而易见的

图4 2017年股票型长期战略基金累计收益率市场对比图

股票策略是私募股权基金中最大的投资策略，它与私募股权市场指数的走势有很高的契合度。包括看涨股票和看涨股票的空策略，而看涨股票是主要的策略。

2017年上半年，6月份看涨股票的平均绝对回报率最高，为2.77%。第1/10百分位回报率为17.55%，第3/4百分位回报率为-4.1%，呈现明显的两极分化。今年上半年，波动率降至1.82%。受私募股权基金服务行业严格管理的影响，2017年上半年发行的股票多头策略产品数量明显减少，同比下降34.27%。

总体而言，上半年，采用股票策略的私募股权基金的表现优于大多数采用其他策略的基金，但与大盘相比，它们的劣势显而易见。截至2017年7月21日，股票型长期战略基金的累计收益率为2.84%，远低于沪深300的累计收益率11.29%。

2.债券策略逆潮流而动，稳步前进

2017年，在政策发布和监管机构的影响下，资金持续吃紧，发行成本上升，收益率持续上升。十年期国债一度升至3.7%。上半年，利率债券的发行量有所减少，国债的预期发行量没有实现。受新一轮监管的影响，信用债券的融资成本有所上升，且发行量仅为同期的一半。但回顾私募股权市场，债券策略的表现并不令人沮丧。

图5中国新债务综合指数的总财富折线图

2017年上半年，中国债券财富指数下跌0.65%，但债券策略的表现与趋势相反。上半年，债券战略基金产品的平均绝对收益率为1.33%，呈逐年下降趋势。50%分位数的平均收益率为1.3%，在所有策略中排名第一，80.56%的产品获得正回报，在所有策略中排名第一，整体表现较好。最大回撤率为1.71%，是所有策略中最低的。与前几年相比，也在一个较小的范围内，50%的百分位数仅为0.56%。波动率为0.45%，是所有策略中最低的，夏普比率为2.33，远高于其他策略。产品流通逐年稳定。总体而言，债券策略回报稳定。

下半年，随着资金逐步放松，债券市场应有更好的投资机会。债券市场的趋势已经逐渐从政策和情绪转向基本面，长期来看是乐观的。就资产价格而言，债券相对于股票和大宗商品而言是最安全的，估值水平也相对较高，但高收益的优质债券有限。目前，政策收紧了对资本和产品的杠杆监管，债券市场也进行了调整。如果希望实现规模和收益，采用债券策略的私人股本基金将面临不小的挑战。

3.股票市场的中性策略很难赢得超额回报

受2015年9月CICC对股指期货严格控制措施的影响，市场中性战略地位有限，大规模产品难以发挥优势。2016年的表现平平。负基差市场持续到2017年上半年，a股市场严重分化，导致市场中性战略成本损失，制约了整体资本规模、战略效率和盈利能力，难以赢得α超额收益。

图6 2015-2017年上半年发行的股票中性私募股权基金数量及收益表

2017年上半年，股票市场发布的中性策略数量同比下降62.26%。股票市场中性策略产品的绝对收益率为0.02%，年平均投资收益率为-0.29%，首次降至负值。10%产品的平均回报率为7.05%，10%投资的平均回报率为5.58%，产品的正回报占9.29%，远远低于其他五种策略，与其他策略相比有很大的劣势。最大回撤率为4.58%，低于往年，回撤控制较好。由于策略的性质，股票市场中的中性策略比其他策略具有更高的稳定性，波动性为0.91%，仅高于债券策略。

总体而言，由于各种因素，2017年上半年股市中性策略的表现并不乐观，夏普比率为-0.92，处于历史区间。然而，与公开发行市场相比，私募股权市场的中位中性回报率仍然相对较高。市场中性战略对私募股权机构的投资研究能力和风险控制能力提出了更高的要求，以在后股市崩盘时代生存并保持业绩。

4.管理期货波动并反弹

2017年上半年，商品期货市场大幅波动。年初反弹回升，以2月为分界点，商品期货市场由涨转跌，第二波持续上涨始于6月。与金属和煤炭行业的上升趋势相比，化工行业大幅下滑。

图7 2015-2017年管理期货战略基金收益对比及数量变化图

受期货市场的影响，2017年上半年，私募股权基金管理的期货策略的回报并不十分乐观。2017年上半年，管理期货战略基金仅在2月、3月和6月略有增加，增幅远低于2015年和2016年同期的管理期货收入。此外，采用期货管理策略的私募股权基金的1/2百分点回报率为-0.67%，也就是说，超过一半的基金处于亏损状态。已发行的托管期货产品数量没有延续前几年的持续增长趋势，2017年上半年同比下降了53%。2017年，夏普管理期货战略私募股权基金的比率为-0.56，这意味着战略基金的操作风险大大超过了回报率。

综上所述，2017年上半年，管理期货策略的私募股权基金受期货市场大幅波动影响较大，风险大于收益。然而，作为公认的风险相对较低的投资策略之一，如果投资者能够合理地分析需求的变化以及实际和错误的政策，他们或许能够扭转局面。

5.投资组合基金寻求卓越表现的转变

图8组合策略基金与股票策略基金的累计收益率对比图

从上图可以看出，组合基金的累积收益与股票策略有很强的相关性，这主要是由于国内组合基金投资中股票策略基金的配置比例较大，而制度背景经验大多来自股票策略。fof的价值在于通过组合关联度低的基金来分散风险。目前，其投资策略仍缺乏风险分散，实现稳定回报的目标仍有一定距离。近两年来，在政策的支持和推动下，fof发展迅速。虽然自2017年以来a股出现了严重的分割，但由于金融去杠杆化和风险防范的影响，私募的整体表现并不令人满意，而fof的表现却是显著的。

2017年上半年，组合基金产品的平均绝对回报率为1.63%，仅次于股票策略，正回报占66.09%，超过60%实现正回报。10%百分位值的平均产量为7.86%，最高产量超过50%。最大回撤率为3.42%，仅高于债券策略，且呈逐年下降趋势。波动率为0.93%，10%的分位数为0.05%，明显优于其他策略。受总发行量影响，发行量同比下降60.53%。2017年上半年，投资组合基金策略表现最好的是灵信孤首3号，收益率为50.73%，与恒爱富一期47.95%的收益率持平

自fof的概念诞生以来，它的受欢迎程度一直很高，机构数量也有所增加。然而，私募基金作为一种战略基金，难免会被市场洗牌，导致整个fof行业的分化。随着今年a股分化严重，债券市场低迷，一些基金管理机构正在寻求转型，以避免因选择类似基金或囤积明星基金产品而加剧的风险。Fof擅长筛选高质量的私募股权基金，加速行业优胜劣汰，能够抑制近年来由于资金充裕和信息不对称导致的私募股权行业的野蛮增长。未来，fof的专业化、行业规范和监管水平的提高也将加速其发展。

6.宏观战略回报更多的是消极的而不是积极的

宏观套期保值策略利用宏观经济学的原理来识别国内外市场金融资产价格失衡错配的操作机会，这涉及到最多的投资品种策略。因此，由于投资品种的多样性，宏观套期保值策略一方面可以分散风险，另一方面又会受到各种投资品种市场变化的影响。

图9 2015-2017年宏观战略基金绝对回报率与发行数量变化的比较

2017年上半年宏观市场不稳定。a股市场两极分化。一方面，沪深300指数一路上涨，创业板和中小板跌破新高。期货市场波动更为剧烈，债券发行疲软。2017年上半年，宏观对冲基金的夏普比率为-0.23，月回报率为负多于正。尽管2015年上半年出现牛市，但宏观对冲基金的回报与2016年上半年相比仍有很大差距。此外，与2016年相比，宏观战略产品的发行数量下降了22.22%，平均波动性为1.75%，低于大多数战略私募股权基金的稳定性。

综上所述，2017年上半年宏观对冲策略私募股权基金的业绩位于私募股权市场的下游，仅高于管理期货和事件驱动策略的基金，与私募股权策略私募股权基金相比存在一定差距。

三是政策监督体系进一步完善

2016年，私募股权市场开启了一个全面监管的时代。《私募股权基金管理人内部控制指引》、《私募股权基金信息披露管理办法》、《私募股权基金招募行为管理办法》、《私募股权基金信息披露内容与格式指引第2号——适用于私募股权(含创业)投资基金》等法规相继出台，规范和指导了私募股权市场人员管理、信息披露、资金筹集和服务管理。2017年上半年，私募股权市场监管体系进一步升级。

1.明确私募人员的业务关系

2017年，协会更加关注基金从业人员。私募业务关系体现在基金管理人和服务管理机构的权利和义务，以及基金管理人之间业务类别的交叉关系。3月1日，《私募股权基金服务行业管理办法(试行)》出台，明确了基金管理人与机构的法律关系，确保了募集资金结算的安全性和有效性。4月4日，《关于私募股权基金网上运营和信息报告“资产管理业务综合报告平台”二期工作的通知》提出，基金管理人不得兼营各类私募股权基金，规范了基金管理人的职业化和业务规范化。治理强调“以人为本”，在私募监管中延伸到“以人为本、以商为本、以业为本”。

2.严格控制市场准入登记的来源

在私募股权市场的备案登记过程中，由于缺乏制度和法律的有效约束，备案机构存在信息不完整、不真实、资产标的不透明等现象。，滋生了大量的空空壳机构，严重影响了基金市场的规范运作。2016年2月5日，基金行业协会发布的《关于进一步规范私募股权基金管理人注册的公告》引入了法律意见，规定了新注册基金管理人在会展业和信息报送方面的义务。2017年5月2日，私募基金注册系统正式投入运行，要求私募基金机构提交法律意见书并引入退市机制。同时，对律师和律师事务所的审计检查工作提出了新的要求，共同促进了私募基金市场的规范运作。

3.完善数据对接和数据保留机制

2017年5月5日，基金行业数据集中备份接口标准(试行)发布，规定私募基金管理人提交的数据应统一用于中国结算，股份登记机构应根据协会自律频率提交，实现数据标准的对接和集中监管。6月28日，《基金募集机构投资者适宜性管理实施指引(试行)》提出，基金管理机构在销售商品时应“因人而异”，在业务流程中保留音像资料，遇到纠纷时要查找原因。

第四，私人股本市场正在企稳

1.短期冲击和长期改善

2017年上半年，私募股权基金市场受到“主板市场多空”游戏的影响，整体表现不容乐观，但私募股权基金市场中长期发展有上行基础。

一是政策调控和市场监管取得初步成效，市场下行得到支撑，进入见底反弹阶段。2017年上半年，首次公开发行审核力度加大，发行债券数量减少，私募机构备案要求更加严格。2017年6月，市场显示出反弹迹象。然而，严格的监管必然会持续下去，因此市场在短期内会出现波动和调整。

第二，宏观经济保持弹性，为资本市场的长期健康发展奠定基础。一方面，实施了“三比一、一减一补”，产能削减减轻了实体经济的负担；去库存化释放了资本流通的活力；去杠杆化降低了资本运营的风险。另一方面，金融市场改革进程继续推进。监管手段是一种工具，旨在控制金融业的风险。私募股权基金依赖于大型资本市场，拥有更坚实的基础、更透明的环境和良好的长期趋势。

2.价值投资还是下一个投资热点

2017年上半年，股市明显分化，牛市和熊市并存，市场更加关注价值投资领域。白马股很受市场基金的欢迎，它们的表现大幅飙升，主要集中在新能源、大消费、制造业等热门行业。相反，创业板和中小板的表现大幅下滑，创下熊市新低。这种现象有三个原因。

首先，我们对政策引导下的行业发展前景持乐观态度。宏观政策是基于国民经济和民生经济的长远发展。市场普遍青睐以政策为导向的“环保”和“实体”概念的行业，认为它们的前景更广阔。

其次，我们更喜欢低估值行业。目前，大金融部门的估值较低，空.发展较大与此同时，市场普遍看好国有企业改革。

第三，大盘股公司更受欢迎。小企业估值困难，风险不易控制，壳资源溢价开始崩溃。投资者更倾向于投资风险可控、信息透明的大盘股公司。随着市场变化，私人股本基金预计将专注于价值投资，首先保持价值，然后增加价值。

3.私募股权基金的投资风格趋于稳定

随着“民营化”趋势的演变，私募股权行业陷入了“冠军诅咒”。然而，随着金融业改革进程的不断推进，私募股权基金的投资风格将趋于稳定，基金排名将更具说服力。

首先，过度赌博的方式不再适用。过去，大量私募股权基金经理为了获得超额回报和吸引投资基金，偏好重仓和赌博的基金运作模式，追随a股趋势，投机重组业务，蕴含巨大风险。首先，股市走势多变，处于低调整期，很难跟踪。其次，随着监管的收紧，投机性重组业务的发展将日益受到限制。总之，促进私募业务的生态良性建设是监管的目的和方向。

二是监管更加严格，私募股权投资专业化程度提高。资本市场普遍认为，“无论何种运作模式，都是获得高回报的好方法。”由于收入驱动的影响，一些投资基金经理更注重短期利润，冲击年度“业绩冠军”，往往采取阶段性业绩的策略，频繁改变投资风格，忽视波动带来的风险。2017年，监管部门要求基金管理人不得兼营各类私募股权基金，私募股权基金更加注重风险控制，并趋于专业化运作。

第三，私募基金管理机构将更加注重持续稳定的收益。不可否认的是，目前在私募市场成立十多年的私募管理机构的收入普遍高于新成立或短期机构。一方面，这些老牌机构形成了相对稳定的投资风格，追求合理的回报；另一方面，它们建立的时间越长，品牌效应就越大，筹集资金就越容易，因此没有必要为了扩大知名度而争夺短期收入排名。私人股本机构越来越意识到，投资者更关心长期、稳定和可观的回报。在资本市场上，我们必须“健康地生活”和“活得好”，才能“活得久”和“活得好”。

综上所述，2017年上半年，整个资本市场处于较低水平，总体波动较大，但私募市场规模稳步扩大。每只基金的战略表现差异很大，战略选择侧重于政策导向和市场供求变化。随着监管政策的收紧和私募股权机构稳健经营的理念，私募股权市场长期以来一直在改善。

来源：罗马观察报